事件:

    公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入175.25 亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17 亿元，同比增长30.94%；扣非净利润81.67 亿元，同比增长30.12%。

    投资要点:

    利润增速落于预告上限位置，公司业绩韧性凸显。2022 年Q3 公司实现营收58.6 亿元（同+22.3%），归母净利润26.9 亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%，业绩落于预告区间上限位置。预计核心单品国窖延续稳健增长，受经营环境承压的影响，预计低度国窖增速快于高度。同时，预计公司中档酒继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60 版、窖龄酒等在去年低基数基础上实现弹性增长。目前公司处于去化库存阶段，预计很快展开“开门红”活动，备战春节旺季，未来仍有望实现高质量增长。

    毛利增加+费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼。2022 年Q3 公司净利率同比提升3.1pct 至45.8%，继续维持较高水平。盈利能力提升主因1）毛利率同+1pct 至88.5%，预计系低档酒结构优化、头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。2）税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比分别下滑2.2/2.1/0.3pct，费用优化带动盈利能力提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，可以逐步释放利润弹性。

    此外，公司2022Q3 现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。

    公司未来将延续高质量发展。近期市场对于老窖存在担忧，终端调研反馈平淡，我们认为反馈平淡一方面受经营环境的影响；另一方面，高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，但当前飞天茅台、普五、高度国窖等基数已在高位，增速放缓至稳健增长是正常现象。而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021 年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。

    盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 6.82/8.44/10.33 元，对应 PE 分别为23/19/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。