4 月28 日，公司披露22 年年报&23 年一季报。1）22 年实现营收251.2 亿元，同比+21.7%；归母净利103.7 亿元，同比+30.3%。2）23Q1 实现营收76.1 亿元，同比+20.6%；归母净利37.1 亿元，同比+29.1%，超市场20-25%的预期。

    　　公司产品结构持续上移。1）22 年中高档酒/其他酒类分别营收221.3/26.3 亿，同比+20%/+31%；销量分别+17%/+7%，吨价分别+3%/+23%，带动毛利率分别+0.7pct/+8.1pct 至91.1%/53.2%，整体毛利率+0.9pct。其中销售口国窖近200 亿（增速15~20%，低度相对更快），特曲60 亿+（增速40%+），窖龄20 亿+，黑盖约1 亿。

    　　2）23Q1 毛利率+1.7pct，预计主要由国窖贡献（去年节后国窖提价），带动结构持续向上，预计国窖增速15%+，特曲/窖龄30%+，高质量兑现营收增速15%的规划目标。

    　　从业绩质量来看：1）22 年归母净利兑现30%增速，归母净利率+2.7pct 至41.3%。其中销售费用率-3.7pct，主要系促销费同比-37%（规模-4.3 亿），广宣费增幅6%亦低于营收增速（线下广告费同比-0.3%）。2）23Q1 归母净利率+3.2pct 至48.8%，除毛利率+1.7pct 外，销售费用率/管理费用率分别-1.6pct/-1.1pct，费用率持续优化；营业税金及附加占比+1.9pct。3）23Q1 末合同负债环比-8.4 亿（22Q1 环比-17.5 亿），考虑合同负债后营收+48%，Q2春雷行动下回款加速可期。4）23Q1 销售收现同比+7.3%，预计系回款方式的影响，23Q1 末应收款项融资同比+63%至43 亿。

    　　公司的竞争优势在于完备的SKU 架构+灵活精妙的渠道运作+深谙行业范式的管理层及配套制度，驱动公司持续推进全国化进程，22 年亿元以上规模的市场已达52 个。Q2 起公司对高低度国窖、老字号特曲等推出扫码红包活动促动销，看好公司势能在景气逐步恢复下进一步释放。

    　　我们预计23-25 年收入增速为23.8%/21.1%/19.6%；归母净利增速为28.4%/24.3%/21.6%，对应归母净利为133/165/201 亿元； EPS为9.04/11.23/13.66 元， 公司股票现价对应PE 估值为25.0/20.1/16.6 倍，维持“买入”评级。

    　　宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。