本报告导读：

    国窖品牌势能凸显，中档逐步进入增长收获期，低端优化升级显著，发力结构与价格体系同时优化费用管控，盈利能力持续攀升，成长势能有望延续。

    投资要点：

    维持增持评级。 成长性凸显，升级+控费下盈利能力亮眼，上调2023-2024 年EPS 至8.97（+0.24）、10.98（+0.33）元，给予2025 年EPS 13.34元，考虑高端白酒估值体系及公司成长势能，预计2023 年33XPE，上调目标价至296.00 元（前值273.90）。

    全年中高档放量、低端结构升级，盈利再创新高。2022 年营收251.24亿元、同比+21.71%，净利103.65 亿元、同比+30.29%，Q4 单季度营收、净利分别同比+16.32%、+27.86%。分价格带来看：1）中高档酒221.33亿、同比+20%（量+16.87%/价+2.94%）；2）其他酒类26.34 亿、同比+31%（量+7%价+22.5%），吨价与毛利率提升显著（同比+8.08pct 至53.17%），低端产品近年来发力产品升级换代，效果持续凸显。2022 年毛利率同比+0.89pct 至86.6%，销售费用率、管理费用率分别同比-3.71pct、-0.34pct，最终净利率+2.99pct 至41.4%、创历史新高。

    Q1 收入符合预期，利润超预期。2023Q1 年营收76.10 亿元、同比+20.57%，净利37.13 亿元、同比+29.10%，预计Q1 国窖率先抢抓复苏机遇实现良性回款与动销，同时低度价盘稳步升级，中档特曲春节旺季实行价格双轨制并阶段性停货，渠道状态良性为后续发展打下基础。

    双品牌发力，成长性佳。高度国窖保持价格跟随，低度国窖价盘稳步升级且未来区域拓展与放量仍有空间，中档特曲、窖龄、特曲60 等已进入收获期，渠道管理能力卓悦、费用延续优化，双品牌势能持续凸显。

    风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。