投资要点

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为251.24/103.65/103.21 亿元，同比+21.71%/+30.29%/+30.91%。

    其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为75.99/21.48/21.54 亿元，同比+16.32%/+27.86%/+34.01%。23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为76.10/37.13/36.89 亿元，同比+20.57%/+29.11%/+28.77%。

    2022 年国窖稳增、特曲放量，费率优化带动盈利能力提升。2022 年中高档产品收入221.33 亿元，同比增长20.30%，收入占比88.10%；其他酒类收入26.34亿元，同比增长30.52%，收入占比10.48%。预计国窖保持双位数增速，量价均有贡献，收入占比约65%。预计中档酒收入增速强劲，其中老字号特曲经过市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300 元价格带，初见量价正循环；特曲60 版启动核心城市流通试点，反馈不错。低档酒由于去年低基数，增速有所恢复。毛利率提升叠加费用投放收窄致盈利能力提升，2022年归母净利率为41.26%，同比+2.72pct。

    2023 年“开门红”顺利达成，业绩超预期。预计Q1 国窖增速更快，由于核心市场西南表现强势，预计高度国窖增速快于低度；腰部产品为保证渠道质量适当控制节奏。利润高增系：1）产品结构优化，Q1 毛利率为88.09%，同比+1.66pct；2）销售费用率为9.08%，同比-1.58pct，费投相对控制，预计疫情褪去后市场投入会回归合理水平，预计全年费率保持平稳。Q1 归母净利率为48.79%，同比+3.23pct。

    盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为305.69/365.07/429.44 亿元，同比增长21.68%/19.42%/17.63%，归母净利润分别为132.65/163.34/196.44 亿元， 同比增长27.97%/23.14%/20.26%，EPS 为9.01/11.10/13.35 元；对应2023 年4 月28 日收盘价，PE 为25.10/20.38/16.95 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险