2022 年及1Q23 业绩小幅高于我们预期

    　　公司公布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年实现营业收入251.24 亿元，同比+21.71%；实现归母净利润103.65 亿元，同比+30.29%。其中，4Q22 实现营业收入75.99 亿元，同比+16.32%；实现归母净利润21.48 亿元，同比+27.86%。1Q23 实现营业收入76.10 亿元，同比+20.57%；实现归母净利润37.13 亿元，同比+29.10%。2022 年和1Q23 业绩都略超预期，主要系4Q22 及1Q23 毛利率提升幅度及销售费用率下降幅度略超预期。

    　　发展趋势

    　　2022 年业绩略超预期，主要系4Q22 毛利率提升幅度及销售费用率下降幅度略超预期。2022 年酒类毛利率同比+1.2ppt 至87%，中高档酒及低档酒均实现量价齐升。其中，中高档酒类（国窖、特曲、窖龄）营收同比+20%至221 亿元，毛利率同比+0.7ppt 至91%，销售量同比+16.8%至3.7 万吨，吨价同比+2.9%；低档酒（头曲、黑盖二曲）营收同比+30.5%至26 亿元，毛利率同比+8ppt 至53%，销售量同比+6.5%至4.9 万吨，吨价同比+22.5%。

    　　1Q23 业绩略超预期，国窖恢复较好，产品结构持续提升。1Q23 毛利率同比+1.7ppt 至88.1%，主要系去年同期系列酒基数较高，根据我们的渠道调研，今年高度国窖恢复节奏较好。我们预计全年将延续产品结构升级趋势，毛利率或将稳中有升。1Q23 税金及附加率同比+1.9ppt 至12.3%，销售费用率同比-1.6ppt 至9.1%，主要系疫情影响营销活动开展，我们预计费用将确认在后面几个季度，我们预计全年销售费用率将稳中略降。管理费用率同比-1.1ppt，主要系1Q22 确认部分股权激励费用。净利率同比+3.2ppt 至48.8%。销售收现同比+7.3%至80.4 亿元，合同负债同比-2.1%/环比-8.4 亿元至17.3 亿元，现金流健康。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司产品结构有望持续提升，我们上调公司2023-24 年盈利预测2.8%/3.0%至130/156 亿元，对应2023/24 年26x/21xP/E，维持300 元目标价，对应2023/24 年34x/28xP/E，有33%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响终端需求，宏观经济修复不及预期。