事件。公司发布 2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入251.24 亿元，同比+21.7%，归母净利润103.65 亿元，同比+30.3%，其中Q4 单季公司实现营业总收入75.99 亿元，同比+16.3%，归母净利润21.48 亿元，同比+27.9%。同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发现金红利42.25 元（含税），分红率为60.0%。

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入76.10 亿元，同比+20.6%，归母净利润37.13 亿元，同比+29.1%。

    中高档酒收入高增，其他酒类表现亮眼。分产品：22 年中高档酒收入延续高增，同比+20.3%至221.33 亿元，我们认为主因国窖1573 稳健增长，特曲等腰部品牌高速增长；其他酒类产品收入+30.5%至26.34 亿元，我们认为或与上年同期二曲停产换代基数较低、22 年黑盖二曲铺货推进良好有关。23Q1公司收入延续高增，营业总收入同比+20.6%至76.10 亿元。分渠道： 22 年新兴渠道收入同比+64.2%，营收占比同比+1.54pct 至5.9%，主要系电商平台收入增长；传统渠道收入同比+19.4%。公司持续深耕核心市场，规模以上省区、城市、客户数量不断提升。22H2 经销商数量净增长191 个至1829 个。

    毛利率延续上行，现金流表现良好。22 年毛利率同比+0.89pct 至86.6%，其中中高档/其他酒类毛利率分别同比+0.71pct/+8.08pct 至91.0%/53.2%，我们认为或受益于产品结构升级与提价。23Q1 毛利率延续上行趋势，同比+1.66pct 至88.1%。现金流表现良好，23Q1 销售回款/经营性净现金流分别同比+7.3%/+33.3%。合同负债维持高位，环比-8.41 亿元至17.26 亿元（同比-2.1%），还原合同负债后23Q1 收入同比+48.3%。

    费用管控成效显著，盈利表现持续提升。22 年销售费用率同比-3.71pct 至13.7%，其中广告宣传/促销费用率分别同比-1.09pct/-2.68pct，我们认为或与公司推进费用精准投放、疫情影响费用落地有关；管理/研发/财务费用率分别同比-0.49pct/+0.15pct/-0.09pct 至4.6%/0.8%/-1.1%。受益于期间费用管控良好与毛利率上行，22 年归母净利率同比+2.72pct 至41.3%。23Q1 归母净利率同比+3.23pct 至48.8%，主要受益于毛利率上行（同比+1.66pct）、销售费用率收缩（同比-1.58pct）与投资收益增长。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.76、10.74、13.03 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30-35xPE，对应合理价值区间为262.86-306.67 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。