事件：泸州老窖发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现总营收251.24亿元，同比增长21.71%，归母净利润103.65 亿元，同比增长30.29%，22Q4总营收75.99亿元，同比增长16.32%，归母净利润21.48亿元，同比增长27.86%。

    　　23Q1 总营收76.10 亿元，同比增长20.57%，归母净利润37.13 亿元，同比增长29.11%。

    　　2022 年量价齐升，23Q1 开局优异。1）2022 年中高档酒类/其他酒类营收为221.33/26.34 亿元，同比增长20.30%/30.52%，拆分量价来看，中高档酒销量/均价同比提升16.87%/2.94%，估计国窖1573 表现稳健，特曲收入增速较快，其中特曲60 版增速较为突出，窖龄表现较为平稳，其他酒类以头曲、黑盖为主，22 年销量/均价同比提升6.52%/22.52%，内部优化升级较为明显，头曲22 年下半年增长提速，目前基本调整到位，老二曲已经出清，黑盖目前以市场和消费者培育为主。综合来看酒类产品销量/均价同比提升10.75%/9.54%，呈现量价齐升。2）截至22 年末境内经销商数量1703 个，净减80 家，公司持续进行经销商调整优化，招商节奏放缓，部分传统流通渠道经销商有所淘汰。3）23Q1开局亮眼，估计国窖1573 成长性相对较高，西南、华东、华中等区域恢复情况较好，节后渠道亦继续补货，经销商库存一个多月，终端库存也处于较低水平，一季度在良性的市场状态下实现较快增长。

    　　费用率优化推动净利率明显提升。1）2022 年/23Q1 毛利率为86.59%/88.09%，同比提升0.89/1.66pct，22 年中高档酒类/其他酒类毛利率为91.05%/53.17%，同比提升0.71/8.08pct，中高档酒类毛利率提升或与部分产品提价有关。22 年/23Q1 税金及附加项占营收比重14.03%/12.27%，同比提升0.15/1.85pct，税率波动或与生产销售节奏有关，销售费用率13.73%/9.08%，同比下降3.71/1.58pct，管理费用率4.63%/3.28%，同比下降0.49/1.10pct，净利率41.44%/48.91%，同比提升2.99/3.10pct，费率下降推动利润弹性明显提升。2）2022 年/23Q1 销售现金回款259.13/80.42 亿元，同比增长14.93%/7.26%，经营活动现金流净额82.63/15.09 亿元，同比增长7.33%/33.34%，报表现金流充沛，截至23Q1 末合同负债17.26 亿元，较22 年末减少32.75%。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑费用优化带来的利润弹性，上调2023-24 年归母净利润预测为127.67/154.03 亿元（较前次预测上调2.7%/2.3%），新增25 年归母净利润预测184.14 亿元，折合EPS 为8.67/10.46/12.51 元，当前股价对应P/E 为26/22/18 倍，公司成长势能强，经营韧性足，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。