报告摘要：

    事件：公司发布 2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入251.24 亿元，同比增长21.71%；实现归母净利润103.65 亿元，同比+30.29%。2023Q1 实现营业收入76.10 亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润37.13 亿元，同比增长29.10%，；实现扣非后净利润36.89 亿元，同比增长28.77%。

    国窖稳健增长，中档酒延续高增，2023Q1 利润超预期。2022 年收入端稳健增长，完成公司年初制定的收入增速不低于15%的目标，业绩符合预期。分产品来看，2022 年中高档酒类/其他酒类/其他业务营收分别为221.33/26.34/3.57 亿元，同比增长+20.30%/+30.52%/57.40%。中高档酒类/其他酒类销量分别同比增长16.87%/6.52% ，吨价分别同比增加2.9%/22.5%。2022 年国窖销售口径完成200 亿目标，实现双位数增长。

    中档酒特曲+窖龄销售额突破80 亿，其中特曲系列增长超过30%，特曲60 增速为40%+，中档酒延续高增。分渠道来看，2022 年传统渠道/新兴渠道营收为233.02/14.64 亿元，同比+19.36%/+64.17%。2022 年底公司共有1729 个经销商，净减少102 个。2023 年公司收入增长目标为15%以上。2023Q1 收入增长稳健，利润超预期，主要来自于提价贡献毛利率提升和费用率收缩。近期特曲系列和国窖低度计划外供货价上调30 元/瓶，量价齐升助力收入高增。

    经营性净现金流表现亮眼，净利率创历史新高。2022 年公司毛利率为86.59%，同比+0.89pct，主要来自于提价贡献。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.73%/4.63%/0.82%/-1.14% ， 同比变动-3.71/-0.49/+0.15/-0.09pct。其中销售费用率下降较多主要由于疫情下公司宣传推广和市场活动受到一定影响，广告宣传费仅同比增加6.28%，促销费用同比下降37.5%。2022 年经营性现金流净额同比增长33.34%，销售商品收到现金回款同比增加14.93%，2022 年底合同负债为25.66 亿，一季度末合同负债为17.26 亿。2023Q1 公司毛利率为88.09%，同比+1.66pct，主要因为去年春节后国窖开始提价。2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.08%/3.28%/0.33%/-0.47%，同比变动-1.58/-1.10/-0.13/+0.36pct。

    销售和管理费用率继续优化，推动公司净利率创历史新高达到48.79%，同比+3.23pct。

    盈利预测：预计2023-2025 年公司EPS 为9.01/11.32/13.75 元，PE 为25/20/16 倍，维持买入评级。

    风险提示：白酒消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期