业绩简评

    　　2023年8月28日，公司披露半年报。期内实现营收145.9亿元，同比+25.1%；实现归母净利70.9亿元，同比+28.2%。其中，23Q2实现营收69.8亿元，同比+30.5%；实现归母净利33.8亿元，同比+27.2%。

    　　经营分析

    　　公司业绩超预期兑现，此前预期在20-25%间，报表结构&质量优异，重视公司渠道禀赋及高业绩置信度的溢价。

    　　1）从产品结构来看，23H1中高档酒实现营收129.9亿元，同比+25%，其中量-3%，价+29%，毛利率同比+2.1pct至92.5%，预计价增主要由国窖贡献，对应表观销售公司与国窖销售公司结算价的调整，表观23H1第一大客户营收96.1亿元，同比+27%，而特曲&窖龄预计仍实现双位数以上增长。此外，23H1其他酒类实现营收15.2亿元，同比+29%，其中量+21%，价+7%，毛利率同比+5.1pct至54.4%。

    　　2）从利润结构来看，归母净利率同比-1.3pct至48.4%，主要系销售费用&税金削弱了毛利率的增幅。其中，23Q2销售费用率同比+1.0pct，主要为渠道扫码红包、送旅游等促销加大，表内促销费同比+241%；税金及附加占比+2.2pct，主要为消费税的缴税节奏，预计全年税负仍平稳。

    　　3）从业绩质量来看，23H1末合同负债余额19.3亿元，环比+2.1亿；23Q2销售收现同比+25.7%，与营收增速基本一致，应收款项融资规模略提升。

    　　渠道灵活性及高度精细化运营是公司的突出禀赋，目前国窖回款已70%+，其中西南优势市场进度领先，发货基本匹配回款，库存在2个月左右；特曲&窖龄预计60%+。在3月末低度国窖焕新提价后，8月中高度国窖亦宣布提价20元并逐步导入新扫码装产品，预计以促回款、稳渠道批价预期为主，控价模式下渠道往期赚钱效应的兑现情况较好，厂商运营匹配度高。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计23-25年收入分别+23%/+21%/+20%；归母净利分别+28%/+24%/+22%,对应归母净利分别132/164/200亿元；EPS为8.99/11.17/13.58元，公司股票现价对应PE估值分别为25.4/20.4/16.8倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。