上半年收入持续增长，产品结构升级显著。公司发布2023 年中报，2023H1实现营业总收入145.93 亿元，同比+25.11%；实现归母净利润70.90 亿元，同比+28.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入69.83 亿元，同比+30.46%；实现归母净利润33.78 亿元，同比+27.16%。上半年，中高档/其他酒类实现营收129.9/15.2 亿元，同比+25%/29%，持续稳健增长。

    　　国窖系列收入高速增长，整体毛利率显著提升。2023H1 中高档酒销售/吨价同比-3%/+29%，主要系中档酒老字号特曲等主动控量调整拖累销量（第二大客户收入同比-24%）；国窖系列受益于礼品市场复苏，预计上半年同比增加27%，带动吨价大幅提升，低度国窖增速快于高度国窖。单Q2 看，预计国窖/窖龄/60 版特曲/老字号特曲收入同比+30%/双位数/30-40%/下滑，带动整体毛利率同比增加3.3pcts。从利润端看，Q2 利润增速慢于收入，净利率下滑1.4pcts 至48.7%，主要系：1）税金及附加率同比+2.2pcts，产销节奏扰动；2）销售费用率同比+1.0pct，二季度公司加强消费端运营，通过扫码红包加快动销和改善渠道盈利，促销费用有所增加。

    　　回款节奏追平上年同期，二季度报表增长质量高。二季度，公司密集开展春雷行动，加快市场动销和经销商回款，Q2 末合同负债19.34 亿元，环比增加2.1 亿元，同比下降17%，截止目前回款进度超70%。从收现比看，Q2 收现同比增加26%，与收入增速基本一致；经营性现金流净额41.4 亿元，同比增加41%，业绩质量较高。

    　　量价策略运用自如，抗经济周期能力强。二季度，公司面对“回款-费用-价盘”多重约束时，首先通过开展春雷行动，动员股东经销商提前回款，兑付经销商返利；其次，公司通过增加品鉴会和终端陈列费提高终端能见度；再之，精细化渠道管控解决费用扰乱价格。此外，今年公司有序推进数字化系统建设，主品牌系列导入五码关联系统，通过扫码红包的方式实现BC 联动，提高整体费投效率。我们始终看好老窖管理禀赋凸显，手术刀式渠道精准把控，有望实现逆周期经营。

    　　风险提示：全国化进程不及预期；宏观经济承压；疫情反复等。

    　　投资建议：维持此前盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025 年实现营业收入305.60/366.98/437.09 亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实现归母净利润131.49/160.58/193.24 亿元， 同比+26.9%/22.1%/20.3%；对应PE 分别为25.6/20.9/17.4X，维持“买入”评级。