事件：

    　　2023 年8 月28 日，公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入145.93 亿元，同比+25.11%；归母净利润70.90 亿元，同比+28.17%；扣非归母净利润70.41 亿元，同比+28.10%；EPS 4.82 元/股。

    　　投资要点：

    　　1、产品结构持续优化，2023Q2 公司营收增长环比加速。2023Q2公司实现营业收入69.8 亿元，同比增长30%，环比一季度有所提速；实现归母净利润33.8 亿元，同比增长27%。上半年公司中高档产品实现营收129.9 亿元，同比增长25%，拆分量价看中高档产品销量/吨价同比分别-3%/+29%，量价变化差异较大，我们预计系中档产品特曲窖龄等控量调整销量下降，而国窖系列通过春雷行动加快回款进度收入保持高增，同时预计专营公司结算价有所上调亦带动吨价提升，公司渠道红利持续释放。同时，公司其他酒类营收为15.2 亿元，同比增长29%，销量/吨价同比分别增长21%和7%，以量增驱动为主。

    　　2、二季度净利率水平受税费影响略有承压，公司现金流表现亮眼，报表质量高。2023Q2 公司归母净利润增速略慢于收入，归母净利率同比下降1.3pct 至48.4%，但净利率水平仍维持历史高位。盈利能力变化主要系：1）产销节奏及计税节奏不同，二季度公司税金及附加比率和所得税率同比分别+2.2pct 和+2.5pct；2）二季度公司加大营销投入，销售费用率同比+1.0pct 至11.1%。此外，公司现金流表现亮眼，二季度销售收现/经营净现金流同比分别增长26%和41%，期末合同负债为19.3 亿元，环比增加2.1 亿元，同比-17%，报表质量较高。

    　　3、公司未来将继续保持高质量发展。上半年公司在宏观压力下实现稳健增长，公司回款和库存消化节奏良性，预计下半年向好趋势不改。从中长期看，我们预计高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增　　量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。

    　　4、盈利预测和投资评级：考虑到宏观波动对于高端及次高端价位的压力，我们略下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.85/10.82/13.08 元，对应PE 分别为26/21/17 倍。但我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。

    　　5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。