核心观点

    　　23Q3 延续进攻策略，开启“秋收行动”进一步加强渠道运作，加快渠道回款，加快产品“五码关联”促进动销，经营成果亮眼，三季度实现总营收同比增长25.41%。此外，三季度销售收现100.6亿元，同比增长90.42%，渠道对老窖长期发展信心强，行业调整期的韧性足。长期看，公司持续走在行业营销升级和管理革新的前沿，多年来累积的渠道、管理等方面优势突出，未来随品牌力拔高看好公司规模持续壮大的同时盈利能力进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告。

    　　2023 年前三季度公司实现营业收入219.43 亿元（+25.21%）；归母净利润105.66 亿元（+28.58%）；扣非归母净利润104.90 亿元（+28.44%）。

    　　其中，单Q3 实现营业收入73.50 亿元（+25.41%）；归母净利润34.76 亿元（+29.43%）；扣非归母净利润34.49 亿元（+29.12%）。

    　　简评

    　　老窖进攻策略效果显著，Q3 业绩高增长

    　　年初以来，公司通过“春雷行动”、“秋收行动”以进攻姿态进行市场运营，充分发挥公司渠道运作优势，推进经销商加快回款，精细化运作促进终端动销，老窖业绩持续高增长。三季度，公司主销产品系列均已推出五码产品，提升产品开瓶动销，国窖1573也因此将经销商结算价提升至980 元。

    　　三季度，公司总营收额同比增长25.41%至73.50 亿元，归母净利润同比增长29.43%至34.76 亿元。三季度以来宴席等场景白酒动销有所提升，公司加强了消费者培育与市场营销，开启“秋收行动”促进产品销售，且前期公司对部分产品调价，预计公司在三季度实现量价齐升。

    　　费用优化释放利润弹性，销售收现大增

    　　23Q3 公司毛利率88.65%，同比提升0.16pcts。公司归母净利率47.29%，同比提升1.47pcts。毛利率的小幅提升预计主要系公司调价与产品结构优化相关。

    　　费用方面，三季度销售费用同比增长18.15%至9.43%，销售费用率12.83%，同比减少0.79pcts，公司规模效应逐渐凸显。三季度，公司保证合理的营销费用投放，推出首届窖主节和“中国浓香，大成之路：流动的博物馆”等文化IP，针对核心群体的定制化旅游等项目等。此外，23Q3 公司管理费用率4.12%，同比减少0.80pcts，税金及附加率12.83%，同比-0.79pcts。

    　　现金流方面，Q3 公司销售收现100.6 亿元，同比增长90.42%，经营活动现金净流量34.05 亿元，同比增长52.32%，9 月末合同负债余额29.62%，同比增长55.83%，在白酒行业弱复苏背景下，公司现金流表现大幅好转，显示市场对龙头酒企产品动销的信心足，渠道回款意愿较好，“秋收行动”效果较好。

    　　规模效应凸显，双品牌三品系格局成型，公司十四五增长可期。

    　　2023 年公司围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。近年来随着收入体量的持续壮大，公司销售和管理费用率总体持续降低，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌保持较强增长势头，稳固业绩基本盘，以特曲为代表的腰部产品经过系统化的调整后开始进入势能上升通道，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。

    　　盈利预测与投资建议

    　　维持公司盈利预测，预计2023~2025 年收入分别为310.05、376.26、452.54 亿元，预计归母净利润133.33、168.90、209.97 亿元。对应2023~2025 年PE（2023 年10 月30 日）为23.32、18.42、14.82X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。