事项：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收219.4 亿元，同增25.2%，归母净利润105.7 亿元，同增28.6%。单Q3 实现营收73.5 亿元，同增25.4%，归母净利润34.8 亿元，同增29.4%，回款100.6 亿元，同增90.4%，经营现金流量净额34.0 亿元，同增52.3%。合同负债29.6 亿元，环比Q2 末增加10.3 亿元。

    评论：

    Q3 略超预期弹性延续，各系产品量价势能持续释放。公司Q3 收入/利润分别同增25.4%/29.4%，弹性延续再超预期，判断主要与双节旺季催化下公司加快布局节奏有关。结合渠道反馈，国窖体系保持快速增长，增速略快于平均中枢，判断量价均有不错贡献。渠道反馈，价格方面年内高低度国窖分别提价30/20元，销量方面双节旺季催化、五码新品上线以及较强渠道推力作用下实现双位数增长，其中高度动销环比改善，低度周转及开瓶持续优秀，弹性更优。腰部的特曲三季度转正，全年争取持平，大众价位的头曲提速。区域上，西南大本营健康稳健，华北和华东贡献主要增量。

    现金流表现靓丽，盈利水平高位稳定。现金流方面表现靓丽，结合渠道反馈，公司Q3 继续发起秋收行动，持续加快回款，中秋国庆前公司多数区域及产品回款进度已达90%+，叠加季度之间的基数扰动等因素，Q3 销售回款同增90.4%，经营现金流量净额同增52.3%，合同负债环比Q2 末增加10.3 亿元至29.6 亿元，处于历史高位。盈利水平方面高位稳定，Q3 毛利率88.6%，同比环比均相对持平高位稳定。税费率方面，Q3 营业税金率9.4%，同比略提升0.2pct，销售费用率12.8%，同比下降0.8pct，管理费用率4.1%，同比下降0.8pct，费效提升逻辑持续兑现，因此Q3 净利率47.3%，同比提升1.5pcts。

    当前回款优秀且渠道仍属良性，来年报表相对弹性或可延续。继二季度春雷行动后，公司三季度接棒展开秋收行动，目前多数产品回款进度已达95%+，库存2-3 个月略有提升，但明年春节较晚预计可有效消化，全年任务有望平稳达成。明后年看，判断公司报表的相对弹性仍可延续。一是公司内外部强管理及推力始终保持在行业前列，内部战略决策及战术执行效率均高，外部渠道利润保持较好优于竞品，五码关联产品全面上线后开瓶率有望进一步提升。二是公司渠道端品牌专营公司历史积淀和蓄力较足，结算价提升后费用投放力度有望维持。三是基本面看，国窖系列有望维持双位数增长，腰部以下的特曲、窖龄、头曲等可发力点较多。

    投资建议：管理渠道优势加持，来年弹性或可延续，维持“强推”评级。Q3 公司报表弹性持续释放，且渠道价盘及库存保持可控状态，全年目标有望顺利完成，来年在管理、渠道优势加持、各线产品多点发力下弹性或可延续。当下估值对应24 年仅19 倍PE，估值具备性价比。我们维持23-25 年EPS 预测为8.90/11.01/13.26 元，维持目标价267 元，维持“强推”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、旺季动销不及预期。