收入略超预期，业绩符合预期，Q3 末预收款充足。 23Q3，公司实现收入/业绩73.50/34.76 亿元，同比+25.41%/+29.43%，收入略超预期，业绩符合预期，我们认为系Q3 国窖提价、特曲提前完成任务、扫码红包刺激动销等因素带动。Q3 末合同负债29.62 亿元，同比+55.83%，环比+10.28 亿元，收入+Δ预收款同比+54.24%，预收款充足，销售收现100.60 亿元，同比+90.42%，收款节奏差异导致本期收现较高。

    　　腰部特曲发力，毛利率整体稳定，净利率提升。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/净利率分别为88.65%/47.35%，分别同比+0.16pct/+1.36pcts，毛利率稳定略有提升，我们预计产品结构整体上延续上半年态势，腰部产品特曲经过上半年控货，市场调控良好，三季度逐步发力，国窖、头曲保持稳健增长。费用率方面，23Q3，公司销售/管理费用率分别为12.83%/4.12%，分别同比-0.79pct/-0.80pct，税金率9.39%，同比+0.22pct，期间费用率合计同比-2.05pcts，整体费用率优化，提升净利率。

    　　投资建议：当前批价880 元，环比节前保持稳定，上半年进行了数字化系统改革，从“三码合一”升级至“五码合一”，新款国窖1573 全线配备了“五码关联”系统，并且设置大额扫码红包，提升中奖率，提升了终端推广积极性以及消费者自主购买意愿。我们认为公司今年的“春雷行动”“秋收计划”均成功落地，帮助公司顺利完成了业绩，再一次证明了公司强大的组织战斗能力，腰部产品老字号特曲、60 特曲逐渐培育壮大，市场影响力提高，公司经营已实现多条腿走路，无论行业环境好坏，公司都具有持续追赶竞对的士气和能力，我们预计 2023-2025 年实现营收314.55/382.03/459.61 亿元，实现归母净利润134.00/166.28/205.32 亿元，当前股价对应PE 为23.6x/19.0x/15.4x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，产品结构持续下行