事件：公司发布三季报，23Q1-3 实现营收219.4 亿元，同比+25.2%，归母净利润105.7 亿元，同比+28.6%；23Q3 实现营收73.5 亿元，同比+25.4%，归母净利润34.8 亿元，同比+29.4%。

    　　Q3 销售环比修复，节奏得当稳扎稳打。23Q3 公司收入维持25%增速，年内回款、发货节奏调控得当，经过Q2 春雷、Q3 秋收，双节前后动销逐月环比改善。1）Q3 估计国窖增速仍然好于整体，公司通过营销分离、终端拓展、扫码红包等手段持续做强消费氛围，推动年内动销保持双位数以上增长；最新参考公司数字化系统扫码反馈，国庆节后淡季1573 开瓶仍有较好维持。2）Q3 估计中档酒实现增速转正，其中60 版保持较快增长，特曲经过H1 控货稳价，Q3 销售有一定恢复。3）低档酒产品经过此前调整，23 年重拾增势，80~100价位带产品表现积极。

    　　净利率持续提升，收现稳定。利润端：23Q3 归母净利率47.3%，同比+1.5pct，主因国窖价增贡献：1）Q3 毛利率同比提升0.2pct 至88.6%；2）销售/管理费率同比下降0.8pct/0.8pct，收入规模增长对费率有所摊薄。收现端：23Q3 公司销售收现同比+90.4%，营收+Δ 合同负债同比+54.2%。二者前三季度同样高增。

    　　投资建议：公司管理灵活高效，市场攻坚稳步前行，高度国窖伴随北上等一线市场持续营销深耕，有望实现品牌声量蝶变；低度国窖则有望受益低度化趋势打开局面；中低档控量稳价后良性增长可期。行业调整期内，公司领先的营销管理能力是逆势突围的核心竞争力，看好业绩潜力稳步释放。预计2023-2025 年实现营业收入312.9/376.5/458.3 亿元， 归母净利润133.6/165.2/204.0 亿元。对应PE 分别为23.3/18.8/15.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行导致高端、次高端价格带扩容不及预期；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。