公司发布202 3和2024Q1业绩：

    24Q1：营业总收入91.88 亿元（+20.74%），归母45.74 亿元（+23.20%），扣非45.52 亿元（+23.41%）。

    23A：营业总收入302.33 亿元（+20.34%），归母132.46 亿元（+27.79%），扣非131.50 亿元（+27.41%）。

    分红：每10 股派发红利54 元，分红率59.87%，同比持平。

    23A 与24Q1 均符合市场预期。

    收入端：增长稳健持续兑现

    分产品看，中高档酒价增引领，其他酒量增拉动。23 年公司中高档酒/其他酒同比分别增长21.28/22.87%，中高档酒占比同比提高0.68pct，增长稳健。拆分量价看，中高档酒量/价分别同比增长1.24%/19.79%，我们预计或因公司内部结算价格提高所致；其他酒量/价分别同比增长19.64%/2.70%，我们预计头曲贡献主要增量。核心单品中，我们预计国窖1573 全年增速约25%-30%，其中高度增速略快，结构上，高度仍维持占比约60%+；特曲60 延续增长趋势，预计全年同比增速约20%；窖龄在连续涨价后，尚需时间让市场接受，预计同比小幅增长；头曲通过性价比路线，预计同比增速略高于其他酒整体增速水平。

    24Q1 公司收入同比增长20.74%，延续稳健增长趋势。根据渠道调研，我们预计国窖1573 同比增长约15%-20%，高低度增速持平；腰部产品增速预计快于公司整体增速水平，头曲延续增长趋势。根据渠道调研，当前回款进度约40-45%，Q2 末计划达到50-55%，回款进度略快于去年同期，渠道库存约2-2.5 个月，批价稳定。

    盈利端：“五码合一”初现成效

    23 全年公司毛利率同比提升1.71pct，我们预计主要系公司产品结构升级所致。同期销售/管理费率分别同比下降0.58/0.86pct，其中销售费用率下降主要预计系公司费用投放转向消费者，广告宣传费用同比下降14.15%。综上，公司23 年净利率同比提升2.55pct。

    24Q1 公司毛利率同比提升0.28pct，表现稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.23/0.79pct，我们预计主要系公司积极推进“五码合一”渠道管理模式，费用投放更加精准。受此带动，24Q1 公司净利率同比提高0.99pct。

    经营质量：24Q1 末合同负债创历史新高

    24Q1 末公司合同负债达25.35 亿，同比增长8.09 亿，创历史新高，显示渠道合作意愿维持高位。24Q1 公司收现同比增长32.31%，侧面验证公司发展经营质量高。

    投资建议：增长稳健，渠道改革见成效，维持“买入”

    我们的观点：

    公司经营能力行业领先，增长稳健，渠道改革初见成效。通过“五码合一”提高渠道精准管理能力，以优化费用投放效率，加快渠道周转。

    同时，公司24 年计划持续进行渠道端挖井与消费者培育，消费氛围持续向上。

    盈利预测：基于公司增长稳健且渠道改革逐步显现效果，我们新增公司2026 年预期， 预计公司2024-2026 年实现营业总收入364.65/432.38/507.19 亿元，同比+20.6%/+18.6%/+17.3%；实现归母净利润162.70/197.02/232.01 亿元， 同比+22.8%/ +21.1%/+17.8%；当前股价对应PE 分别为16.84/13.90/11.81 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    需求恢复不及预期，渠道改革推进不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。