事件

    公司2023 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润302.33/302.33/132.46/131.5 亿元， 同比

    20.34%/20.34%/27.79%/27.41%。分红率60%、同比稳定。公司单Q4实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润82.91/82.91/26.8/26.61 亿元，同比9.1%/9.1%/24.78%/23.5%。开年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润91.88/91.88/45.74/45.52 亿元，同比20.74%/20.74%/23.2%/23.41%，符合预期，保持强劲韧性增长。

    核心要点

    我们估计2023 年国窖继续保持快于平均增速的较好态势、量增为主，基地市场深耕行动下、高度略快于低度；60 版特曲与整体齐头并进；窖龄下半年恢复，全年小幅增长；老字号特曲调整逐步到位；头曲增长超过平均。结构上两头增长更快。整体结构提升、税金比例/期间费用率下降，盈利能力再提升。2023 年公司毛利率/归母净利率为88.3%/43.81%，分别同比1.71/2.56pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.67%/13.15%/3.77%/0.75%/-1.23%，分别同比-0.36/-0.58/-0.86/-0.07/-0.09pct。23Q4 公司毛利率/归母净利率为87.91%/32.33%，分别同比1.76/4.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为22.3%/18.91%/3.58%/1.18%/-1.47% ， 同比-3.24/0.01/-0.78/0.28/-0.46pct。春节较晚&Q4 以库存去化、梳理市场为主，现金流正常回落。全年实现销售收现315.89 亿元，同比21.91%；经现净额106.48 亿元，同比23.86 亿元；年末合同负债26.73亿元，同比1.07 亿元，环比增加-2.89 亿元（去年同口径环比增加6.66 亿元）。单四季度实现销售收现39.45 亿元，同比-28.84%，经现净额15.96 亿元，同比-3.55 亿元。

    开年一季度中高档酒占比提升带动毛利率，税金比例略增、三费比例继续下降、费效持续提升。国窖1573 的高低度增速相当、动销双位数以上；60 版特曲提速，窖龄和老字号特曲恢复较好，增速较快，头曲相对平稳增长。24Q1 毛利率/归母净利率为88.37%/49.78%，分别同比0.28/0.99pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/7.85%/2.49%/0.33%/-0.71% ， 分别同比0.17/-1.23/-0.79/-0.01/-0.24pct。渠道反馈开年进度好于同期，报表端现金流较好、增长质量高。24Q1 公司实现销售收现106.41 亿元，同比32.31%；经现净额43.59 亿元，同比28.51 亿元；24Q1 末合同负债25.35 亿元，同比8.09 亿元，环比-1.38 亿元（去年同口径环比-8.41 亿元）。

    区域战略再升级：在几大市场（西南、华北、华东）收入占比达70-80%的基础上，提出百亿四川、百亿河北，进一步深耕基地市场。

    三大战略市场：在华东/华南基础上增加华中，华中的河南地区经过几年调整、实现突破，去年和今年Q1 均快速增长，过去较稳健的两湖去年进行区域拆分，并提出华东2.0 战略再突破、苏南地区增速较快。北上深实现单品突破。公司团队能力强，应对市场和竞争反应迅速、执行力强。2023 全年需求波动较大、春雷、秋收行动，深挖终端、切换五码产品、高效促动销，实现了以消费者开瓶扫码为核心的渠道利润兑付方式，维护渠道利润空间。年底启动渠道扩张计划、作为2024年增量基础。公司提出2024 年度目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计在区域战略再升级的背景下、国窖继续保持双位数以上增长、腰部提速、性价比产品线继续放量。

    盈利预测与投资评级

    我们看好公司发展， 预计2024-2026 年实现营收364.46/430.75/504.37 亿元，同比增长20.55%/18.19%/17.09%，预计2024-2026 年归母净利润为163.03/196.95/234.48 亿元，同比增长23.08%/20.81%/19.06%，未来三年EPS 分别为11.08/13.38/15.93元，对应当前股价PE 为17/14/12 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。