事件：

    　　23 年报：公司发布2023 年年报及24 年一季报，23 年实现营收302.33 亿元，同比+20.34%；归母净利润132.46 亿元，同比+27.79%；扣非归母净利润131.50 亿元，同比+27.41%。其中，23Q4 实现营收82.91 亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%；扣非归母净利润26.61 亿元，同比+23.50%。

    　　24Q1：实现营收91.88 亿元，同比+20.74%；归母净利润45.74 亿元，同比+23.20%；扣非归母净利润45.52 亿元，同比+23.41%。

    　　24 年目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%。

    　　报表分析：23 年年报表现较好，24Q1 合同负债同比提升。23 年现金回款315.89 亿元，同比+21.91%，高于营收增速(+20.34%)，销售收现率104%，其中23Q4 现金回款39.45 亿元，同比-28.84%，低于营收增速(+9.10%)；合同负债为26.73 亿元，同比+1.07 亿元/环比-2.89 亿元。24Q1 现金收现约106.41 亿元，同比+32.31%，高于营收增速(+20.74%)，销售收现率116%。合同负债约25.35 亿元，同比+8.09 亿元/环比-1.38 亿元。

    　　投资要点

    　　23 年圆满收官，传统渠道亮眼。23 年公司实现营收302.33 亿元，同比+20.34%，（其中Q1：+20.57%；Q2：+30.46%；Q3：+25.41%；Q4：+9.10%）。

    　　1） 分产品看，23 年中高档酒/其他酒分别实现营收268.41/32.36 亿元，同比+21.28%/+22.87%，中高档酒销量同比+1.24%，吨价同比+19.79%，主要系产品结构提升、国窖系列提价。23 年毛利率88.30%，同比+1.71pct，主要系产品结构优化带动吨价提升。

    　　2） 分渠道看，23 年传统渠道/新兴渠道分别实现营收286.57/14.20 亿元，同比+22.98%/-2.97%，传统渠道增长亮眼。23 年末公司境内经销商总数达1710家，净增加7 家。23 年公司有条不紊推进春雷行动、秋收计划等工作。24 年公司坚定“千一万三”双124 工程建设目标，持续推动区域市场下沉深耕和渠道终端扩容提质。

    　　费效持续优化，盈利能力提升。23 年销售/管理费用率分别为13.15%/3.77%，同比-0.58/-0.86pcts，全年费用率相对稳定但投放结构有所变化，销售费用中广告宣传费/促销费分别同比-14.15%/+107.62%。综合来看，23 年归母净利率同比+2.56pct 至43.81%，盈利能力提升主要系毛利率改善及费用投入优化。

    　　24Q1 经营分析：24Q1 实现营收91.88 亿元，同比+20.74%；毛利率同比+0.28pct至88.37%，Q1 仍延续较优表现。24Q1 销售/管理费用率分别为7.85%/2.49%，同比-1.23/-0.79pct，费效持续优化。24Q1 归母净利率同比+0.99pct 至49.78%，盈利能力小幅提升。

    　　24 年展望：渠道精细管控灵活，数字化营销赋能。1）量：公司双品牌持续发力，高度国窖品牌力强、低度国窖在多地形成浓厚氛围；泸州老窖系列窖龄、特曲等品牌发展势能足，多价位带产品持续发力。2）价：公司渠道管控精细费用投放灵活，五码关联体系上线有望进一步提高费效投入比，产品投放节奏、渠道利润分配管控精细，价盘有望逐步提升。3）营销：公司市场营销活动和费用规划将围绕数字化扫码开瓶制定，有望精准触达消费者，促进动销及开瓶，我们预计公司费效优化将进一步提升带动盈利能力提升。

    　　中长期展望，品牌规划清晰，区域拓展潜力足。产品层面，公司延续“双品牌、三品系”策略。一方面国窖品牌坚定推进高端化，聚焦消费者建设、强调互动式消费体验；另一方面泸州老窖品牌进一步完善产品矩阵，24 年春糖期间公司发布窖系列、天府粮仓系列产品，加强布局大众价位带。区域层面，当前公司在全国市场分布不均衡，将继续强基础筑粮仓。实施“挖井工程”坚定打造强势市场，同时重点拓展薄弱市场挖掘增长空间；其次根据各市场实际情况，“一城一策”推进“百城计划”，下沉至区县、乡镇市场。此外，公司当前加强团队储备、推进文化产业园及会员系统等项目建设，为后续品牌认知强化、消费者培育夯实基础。

    　　投资建议：短期来看，公司渠道精细化运作，量价增长可期。一方面公司核心产品已具备较强品牌力及消费氛围，多价位带持续发力；另一方面数字化赋能下公司渠道管控精细，重视消费者培育。中长期看，国窖品牌坚定高端化战略，泸州老窖品牌完善产品矩阵；区域维度公司强基础筑粮仓，增长潜力可期。我们预测公司24年至26 年营业收入为363 亿、429 亿、499 亿元，分别同比增长20.2%、18.1%、16.2%；归母净利润为162 亿、194 亿、228 亿元，分别同比增长22.0%、20.0%和17.6%，EPS 分别为10.98 元、13.17 元、15.48 元，对应PE 分别为16.6X、13.8X、11.8X，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险等。