事件

    　　公司公告2025 年中报。25H1，公司实现总营收164.54 亿元，同比-2.67%，归母净利76.63 亿元，同比-4.54%。25Q2，公司实现总营收71.02 亿元，同比-7.97%，归母净利30.70 亿元，同比-11.10%。

    　　行业整体承压背景下中高档销量增长、均价小幅下滑1）中高档销量增长，均价小幅下滑。分量价看：销量方面，25H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48 万吨，同比分别+13.33%/-6.89%，中高档酒类销量占比同比+4.89pct 至49.31%；均价方面，25H1，公司单吨酒营收为33.64 万元，同比-4.66%。

    　　2）新兴渠道收入较快增长。25H1，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32 亿元，同比分别-3.99%/+27.55%。

    　　3）经销商数量维持稳定。截至25H1，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88 家，较年初分别+2/+3 家。

    　　4）合同负债同比增长。25H1 末，公司合同负债35.29 亿元，同比+50.72%。

    　　毛利率下行、税金及附加占比上行短期影响净利率水平1）毛利率下行、税金及附加占比上行，小幅拖累上半年净利率。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%，同比分别-0.92/-1.48pct，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct 至13.26%，拖累上半年净利率水平。25H1，期间费用率合计-1.59pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pct，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约。

    　　2）二季度净利率同比小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%，同比-1.53/-0.95pct；税金及附加占总收入比重15.39%，同比+3.72pct；期间费用率合计同比-2.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pct。

    　　投资建议

    　　我们预计25/26/27 年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67 亿元，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%，对应8 月29 日PE 16/15/14 倍（市值2019亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险。