事件： 25 年公司实现营收/归母净利257/108 亿元，同比-17.5%/-19.6%；25Q4 营收/归母净利26/0.7 亿元，同比-62.2%/-96.4%。26Q1 营收/归母净利80.3/37.1 亿元，同比-14.2%/-19.3%。25Q4+26Q1 收入-34.6%/净利润-41.7%，出清力度大。

    　　产品：25Q4 控货挺价加速出清，26Q1 国窖低度/特曲/窖龄正增① 25 年：中高档酒/其他酒收入为230/26 亿元，同比-16.7%/-23.9%，其中中高档酒量/价分别-13.2%/-4%，预计低度销量好于高度，其他酒量价分别-19.7%/-5.2%，26Q4 大幅下滑主因公司控货挺价。

    　　② 26Q1：预计国窖高度延续控货挺价策略下滑明显。泸州老窖将2026 年的发展节奏定调为“稳中求进、稳中求效、稳中求益”。公司渠道库存已降至约1.5-2 个月的低位水平，去库工作正在显效。

    　　③市场：25 年境内/境外营收255.34/1.97 亿元（同比-17.66%/+5.74%），经销商数量同比-6/+8 家至1695/93 家，平均经销商营收同比-17.37%/-3.35%。

    　　Q4 释压力度大，Q1 挺价下韧性仍强

    　　① 25 年毛利率/净利率同比-0.91/-1.06pct 至86.62%/42.21%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+0.03/+1.24/+0.21/-0.42pct，国窖高度占比下滑叠加费用率小幅抬升（加大C 端投放/规模收缩）使得净利率下滑；② 26Q1 毛利率/净利率同比-0.69/-2.83pct 至85.82%/46.48%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+2.75/+0.37/+0.31/+0.03pct，税金及费用率抬升拖累净利率。经营净现金流同比+37.35%至45.43 亿元；销售商品及提供劳务收到的现金流88.85 亿元（-9.96%）；合同负债同比/环比-2.72/-5.74 至27.94 亿元。

    　　投资建议

    　　25 年公司分红率78%，总分红85 亿，符合三年分红规划方案，股息率6.1%。我们预计2026-2028 年收入分别为242/252/267 亿元，同比-6%/+4%/+6%；实现归母净利润99/104/111 亿元，同比-8%/+5%/+7%，对应PE 为14/13/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。