事件：公司8 月25 日发布半年报，2021H1 营业收入2.95 亿（+30.81%），归母净利润0.75 亿（+128.16%），扣非归母净利润0.65 亿（+56.35%），毛利率40.87%（+1.53pcts），净利率27.31%（+10.07pcts）。

    投资要点：

    转型军工坚定，发展已入正轨

    甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司2018 年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为38.50%，24.59%，36.10%。

    ①先后三次合计收购沈阳含能90%股权：公司先后于2018 年9 月13日作价1.84 亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019 年3月7 日作价1.02 亿收购沈阳含能25%的股权，2021 年8 月10 日作价0.68 亿收购沈阳含能20%的股权，收购完成后持有沈阳含能90%股权。

    沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1 沈阳含能营收0.73 亿（+34.90%），净利润0.19 亿（-7.86%），毛利率37.92%（-15.31pcts）。

    ②收购四川升华电源：公司于2018 年12 月6 日作价6.60 亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021 年7 月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1 升华电源营收1.06 亿（+54.28%），净利润0.61 亿（+45.24%），毛利率85.31%（+1.52pcts）。

    ③战略投资锴威特半导体：2020 年9 月及10 月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应， 将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1 锴威特半导体营收1.11 亿（+150.00%），净利润0.16 亿（同比扭亏），计入甘化科工投资收益为321.70 万。

    整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入费用端来看，公司2021H1 整体费用保持增长，其中管理费用0.22 亿（+29.32%），销售费用0.10 亿（+661.80%），财务费用-0.03 亿（-154.23%）；公司研发投入0.15 亿（+43.20%），根据公司公告，2020 年公司研发人数为90 人，占比32.61%，较2019 年68 人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的VICOR 和Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021 年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。

    应收账款增加，经营现金流转负系支付食糖贸易款项及超额奖励影响资产负债端看，公司2021H1 应收账款+应收票据合计2.67 亿，较2020 年末大幅提高64.81 个百分点，我们认为应收账款出现较大增长主要是下游客户对军工电源（模块电源+定制电源）和预制破片采购量加大，验证了下游机载、舰载、弹载等领域处于高景气周期。

    现金流量端来看，公司经营活动现金流-0.56 亿（-238.18%），主要原因是本期预付食糖贸易款项增加及支付超额业绩奖励所致。

    行业及竞争力分析

    ①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。目前高端市场主要被如美国的VICOR 和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。根据甘化科工发行购买资产报告书披露，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的市场竞争力持续增强，国内的主要竞争对手企业为电科43 所、24所、航天长峰朝阳电源、新雷能等。我们认为在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。

    ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）：导弹“消耗”属性，产业链步入景气周期沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商，公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，呈现景气度抬升。

    投资建议：

    我们认为，公司2018 年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于2021 年3 月15 日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43 亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43 元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023 年三个会计年度每年考核一次，以2020 年主营业务收入为基数，2021 年主营业务收入增长率不低于10%；以2020 年主营业务收入为基数，2022 年主营业务收入增长率不低于25%；以2020 年主营业务收入为基数，2023 年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。

    基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为6.13 亿、7.35 亿和8.84 亿，归母净利润分别为2.00 亿、2.77 亿、3.70 亿，EPS 分别为0.45 元、0.62 元、0.83 元，公司8 月25 日收盘价14.77 元，对应2021-2023 年PE 为32.66 倍，23.65 倍，17.69 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价20.54 元，对应2021-2023 年PE 分别为45.64 倍、33.13 倍、24.75 倍。

    风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。