天胶价格下降，带动轮胎产品毛利率提升

    受益于天胶价格下降，轮胎产品毛利率提升。2012年上半年公司轮胎产品毛利率为15.30%，较去年同期14.35%有所上升，较去年年底12.78%上升明显。

    公司生产所需的原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑和钢帘线等，近年来原材料成本在轮胎生产成本中占比达到85%左右。橡胶、炭黑和钢帘线的供给情况较为稳定，而占轮胎成本比例达40%的天胶价格波动较大，对公司盈利的影响较大。2011年公司采购天胶91638吨，成本27.86亿元，采购成本占比51.46%，由此估算公司全年采购天胶均价约为3.04万元/吨，而进入到2012年，天胶价格从年初的2.7万元/吨一直跌到现在的2.3万元/吨，三四季度还会有继续下跌的可能。今年上半年，原材料价格跌幅较大而公司产品毛利率上升并比明显，这主要是由于公司进行产品结构调整，轮胎平均单价下降所致，但原材料下跌幅度大于产品价格的下跌。随着天胶价格的进一步下跌，未来轮胎产品毛利率还将继续提升。

    公司产品品种齐全，区域优势明显

    公司是西部地区最大的轮胎供应商，2011年西南地区市场占有率20%～25%。为了进一步推进产品销售，抢占市场空间，公司采用增加客户的信用额度方法，2012年上半年完成轮胎产量278.93万条，同比上升6.94%；完成轮胎销售269.59万条，同比上升3.24%。同时，也使得公司2012年上半年应收账款较期初增加31.93%。公司上半年轮胎产品销量增长，而营业收入下滑，一方面由于产品结构调整，导致轮胎平均单价下降，另一方面由于混炼胶的销量下降所致。随着西部地区发展升温带动下游需求的提升，公司产品将会有更大的市场空间。

    消极因素：产能扩张不及预期

    公司日前发布公告称“年产120万条高性能载重子午线轮胎生产线异地技术改造项目”和“年产5万条高性能全钢工程子午胎异地技术改造项目”（公告2011-013、2011-015），变更为“年产26万条全钢工程子午胎异地技术改造项目”， 项目建设期18个月，项目建成投产后，年均可实现高性能全钢工程子午胎产能26万条，预计年均销售收入200,020.66万元，年均利润总额28,048.87万元。大大低于此前公告的年产120万条高性能载重子午线轮胎达产后子午胎产能达到400万吨的预期，此外公司还淘汰产能落后的半钢子午胎产能，产能的限制将会大大缩小产量提升的公司，从而影响公司整体营业收入的增长，这一点在本期的营业总收入中已经得到体现。

    下半年产品毛利率将进一步提升，但收入增长有限

    原材料价格的下降体现在产品毛利率的提升上总会有一定的滞后性。往往在原材料下跌的初期，公司会受到存货价格下跌的影响，但随着原材料存货的消耗，原材料价格的进一步下跌，产品毛利率的提升将会更加显著。但是由于公司产能扩张的限制，我们认为，公司下半年产量不会有太大增长，营业收入增长有限。

    预计2012年0.21元，中性

    总体上来说，2012年将是轮胎产品盈利能力大幅改善的一年，但是受产能限制及下游需求的低迷，收入不会迎来大幅增长，预计全年EPS为0.21，2012-14EPS分别为0.21、0.24、0.27。未来继续关注原材料下降幅度及下游需求情况，给予中性评级。