本报告是我们对于贵州轮胎的第三篇深度研究报告，主要从非公路轮胎行业基本面出发，论述了对于该占公司营收比重约一半的细分行业的景气判断，以及公司在该行业的竞争优势：

    公司的非公路轮胎技术储备充足，有望进一步通过扩产奠定领先优势。公司是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）五大领域共3000 多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出。公司的非公路轮胎研发历史悠久，从上世纪70 年代末即自主研发工程机械轮胎并填补了国内生产的空白，近年来则持续通过研发的迭代，调整产品结构，满足客户需求，不断提升市场占有率。

    当前公司已与国内外多家卡客车、工程机械、农业机械制造商达成合作配套关系，证明了其产品在细分市场的质量标杆。2021-2022 年，公司全钢工程子午线轮胎产能利用率始终维持在95%以上，且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎（2021/2022 年前者毛利率分别为30.28%/27.69%）。未来，公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产能，我们预期伴随新的非公路轮胎产能的投产，公司有望进一步丰富非公路轮胎产品布局，增强公司在行业内的领先地位，同时推动公司利润中枢提升。

    非公路轮胎市场空间大，外资企业占有率高，盈利空间巨大。当前全球非公路轮胎市场规模超过1500 亿元，预期至2027 年将增长至近2500 亿元，行业增速快且当前外资企业份额占比较高。2022 年米其林、普利司通两家合计市占率即接近50%，寡头垄断效应明显。由于严苛的使用环境以及外资对于核心生产设备及工艺在一定程度上的垄断，非公路轮胎的技术壁垒较高，且客户对于非公路轮胎性能稳定性的要求很高。也正因如此，外资的非公路轮胎产品是其盈利能力最强的板块，如米其林和普利司通的非公路轮胎产品的营业利润率要显著高于其乘用车胎和卡客车胎。

    全球范围内，非公路轮胎的高景气度有望延续。1）全球地质勘探需求预算回升，地勘活动延续活跃状态。据标普数据统计，2022 年全球2189 家矿业公司的有色金属勘查预算为130.1 亿美元，同比+16%，自2016 年触底后持续复苏，同时今年上半年的地勘活动延续了2021 年以来的活跃状态。未来，各国稀土战略以及新能源产业对于锂、钴、镍、稀土等新兴矿品的旺盛需求，有望推动全球矿产资源勘探和开采支出有望持续提升。2）国内基建回暖叠加美国制造业回流。国内，“新基建”的稳步推动以及“一带一路”的沿线国家投资额增长。海外，如美国众议院于2021 年11 月通过了5500 亿美元的基建法案，同时2022 年8 月启动的拜登芯片法案推动了美国制造业的加速回流。2023 年1-6月美国制造业新开工的资本支出达到了月均1830 亿美金，是2011-2022 年月均720 亿美金的2.5 倍。制造业的周期上行推动工程机械的景气提升，进而拉动其耗材非公路轮胎的配套及替换需求快速提升。3）全球农机市场规模稳步提升，政策推动国内产业发展。亚太区域占全球农机市场比重超40%，土地流转政策及乡村振兴工作推动了国内农业及农机行业发展，去年及今年上半年我国农业固定资产投资完成额在维持两位数增长的同时，农业机械市场规模稳步提升。

    国产非公路轮胎有望伴随国产工程机械的出口乘风破浪。近年来国内诸多企业到南美、澳大利亚、非洲等地积极寻找矿山开发，叠加去年俄乌冲突的影响，国内工程机械出口旺盛。2022 年及今年上半年，国内工程机械出口金额分别同比+30%、+26%。一方面，国内工程机械厂家对于非公路轮胎的性价比更加看重，国产品牌具备相当优势；另一方面，我们认为国内工程机械厂家出于产业链保供等考虑，或有意识地向国产非公路轮胎品牌倾斜。故而，受益于国产工程机械在全球范围内的市占率提升，叠加前装配套带来的后市场粘性，国产 非公路轮胎的全球份额也有望加速突破。

    投资建议：我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年可分别实现营收109.8/131.9/149.7 亿元，实现归母净利润7.91/11.98/16.09 亿元，对应当前PE 分别为9.8x/6.5x/4.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15 倍目标PE，维持目标价10.35 元，维持“强推”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。