事件：公司公布2018 年中报，实现营收19.90 亿元，同降13.85%；归母净利润4.41 亿元，同增12.24%，扣非归母净利润4.29 亿元，同增17.38%；EPS 0.15 元，ROE 3.58%。其中，2018Q2 实现营收11.51 亿元，同降33.90%；归母净利润2.99 亿元，同降5.95%，扣非归母净利润2.97 亿元，同降2.37%；EPS 0.10 元，ROE 2.44%。我们认为Q2 业绩下滑主要原因是光伏制造业务受“531 新政”的影响。

    发电业务占比增加，盈利能力大幅提升，经营性现金流受营收下滑影响而降低。2018H1 销售毛利率/ 净利率同比+13.19/+4.86 PCT 至49.21%/22.06%，盈利能力提升主要是由于高毛利率（64.59%）的发电业务占营收的比例较去年同期增加23.73%。2018H1 销售/管理/财务费用率同比+0.40/+1.22/+4.36 PCT 至0.76%/5.13%/18.22%，期间费用率提高5.98 PCT。2018H1 经营性现金流净额2.43 亿元，同降14.04%，主要是由于收入下滑。

    电价持平，装机、发电量、度电毛利增长，发电业务继续发力。2018H1 发电业务实现营收15.28 亿元，同增24.63%，占总营收76.80%，同增23.73%；毛利率64.59%，同增1.69 PCT；毛利9.87 亿元，同增27.97%。2018H1 公司发电业务继续发力：（1）2018H1 发电含税均价为0.99 元/千瓦时，与2017 年同期持平；（2）2018H1 公司装机规模增加175MW 至4.19GW，同增16.17%；（3）2018H1 上网电量18.07 亿千瓦时，同增24.71%；（4）2018H1 度电毛利为0.546元/千瓦时，同增2.62%。

    “531 新政”致使光伏制造业务下滑，影响业绩释放。受“531 新政”影响，2018H1 太阳能制造板块实现营收4.57 亿元，同降57.39%，且收入无法覆盖成本，亏损约0.92 亿元，影响业绩释放。2018H1 制造板块实现组件销售185.68MW，自制电池片销售15.04MW，代工电池片销售37.68MW，小于2017上半年392.37MW 的电池组件销量。

    投资建议：公司作为国内光伏运营龙头，预计2018-2020 年分别实现净利9.89、12.84 和14.84 亿元，同比分别增长22.88%、29.91%、15.57%，当前股价对应三年PE 分别为10、8、7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：光伏消纳和新建产能不及预期，光伏制造板块波动风险。