本报告导读：

    公司在手项目丰富，支撑长期装机增长。光伏制造经营改善，产能有望扩张。

    投资要点：

    下调至“谨慎增持”评级：不考虑增发影响，基于项目落地节奏变化，小幅上调22/23 年EPS 至0.52/0.56 元（前值0.52/0.54 元），预计24年EPS 0.66 元。考虑到短期装机及光伏制造不确定性，给予22 年16倍PE，下调目标价至8.32 元，下调至“谨慎增持”评级。

    增长稳健，减值拖累单季盈利。公司21 年营收70.2亿元，同比+32.3%；归母净利11.8 亿元，同比+14.9%，符合业绩快报指引。4Q21 归母净利-0.07 亿元，同比转亏（4Q20 为0.49 亿元），主要系4Q21 资产及信用减值1.61 亿元，同比+0.77 亿元。

    光伏装机增量短期受限，在手项目丰富。21 年公司光伏售电量59.2亿千瓦时，同比+11.9%；平均电价0.852 元/千瓦时，同比-1.6%。受量增价减驱动，21 年公司光伏发电收入44.5 亿元，同比+9.7%。截至21 年末公司运营装机4.27 GW，同比仅新增0.7%，短期装机增长受限。此外，公司在建、拟建及签署预收购协议电站约1.82 GW，累计锁定约15GW 自建或收购光伏发电规模，助力实现“十四五”末20GW 光伏装机目标，长期成长空间可观。

    光伏制造经营改善，产能有望扩张。21 年得益于技改完成供需较旺盛，光伏制造收入25.49 亿元，同比+107.76%，且毛利率转正至1.8%。

    公司产能扩张值得期待： 1.5 GW 高效组件预计于22 年8 月投产；镇江公司高邮6.5 GW 高效组件项目有望适时重启。

    风险提示：装机进度不及预期、光伏制造盈利低于预期等。