光伏发电业务稳定增长，光伏产品制造业务毛利转正2021 年实现销售电量59.2 亿千瓦时，较2020 年同比增加6.3 亿千瓦时，增幅11.9%，2021 年售电含税均价为0.852 元/千瓦时。截至2021 年底，公司运营电站约4.27GW、在建电站约0.7GW、已取得备案的平价项目拟建设电站（包含经签署预收购协议的电站）约1.12GW，合计约6.09GW。2018 年至2021 公司的运营装机量分别为：3.21GW、3.83GW、4.24GW 和4.27GW，光伏发电营业收入分别为31.09 亿元、37.21 亿元、40.56亿元和44.49 亿元，占总营收的比重分别达到61.72%、74.26%、76.46%和63.41%，太阳能产品销售收入25.49 亿元，占公司总收入的36.33%，较去年同期增长107.76%。

    　　随着光伏电站装机量和光伏组件出货量的增加，2016 至2021 年公司实现营业收入分别为：43.33 亿元、52.05 亿元、50.37 亿元、50.11 亿元、53.05 亿元、70.16 亿元，归母净利润分别为：6.53 亿元、8.05 亿元、8.62 亿元、9.11 亿元、10.28 亿元、11.81 亿元。2021 年公司实现营业收入同比增长32.25%，归母净利润同比增长14.87%。

    　　公司“十四五”光伏电站规划规模大，光伏行业补贴有望解决公司力争到2025 年末光伏装机规模达到20GW，较当前装机规模将实现大幅增长，对应年均CAGR39%，公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约15GW 的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为可持续发展提供了有力的保证，增长空间广阔，成长性凸显。

    　　2021 年由于上游原材料价格上涨导致太阳能组件行业的整体承受了成本上涨的压力，拖累了行业整体的盈利水平，预计公司的组件业务也受到影响。随着后续上游原材料产能的逐步释放，预计今年下半年将迎来光伏上游原材料的价格拐点，公司光伏组件业务成本有望企稳回落，组件业务盈利能力有望提升。

    　　2022 年与2021 年中央财政预算支出的口径发生了变化，考虑到22 年将21 年的若干个口径进行合并，假设除可再生能源补贴项目的其他合并项目预算支出保持不变，预计今年将能腾挪出近4000 亿元的财政支出供可再生能源补贴的发放，此前的补贴拖欠问题有望得到一次性解决。

    　　碳排放权交易的深入推进也将提升绿电企业的收益。假如公司光伏电站全部参与碳排放权交易，每年可以为公司带来可观的收入。

    　　首次覆盖予以“增持”评级

    　　我们预计2022-2024 年，公司可实现营业收入85.10、102.09 和122.45 亿元，以2021年为基数未来三年复合增长20%；归属母公司净利润13.60、18.99 和25.74 亿元，以2021 年为基数未来三年复合增长30%。考虑到公司2022 年的定增，对应EPS 0.45、0.63 和0.86 元。

    　　估值要点如下：2022 年5 月20 日，股价7.60 元，2022-2024 年PE 约为17、12 和9倍。考虑到公司力争到2025 年末光伏装机规模达到20GW，较当前装机规模将实现大幅增长，对应年均CAGR39%，为可持续发展提供了有力的保证，增长空间广阔，成长性凸显，光伏制造方面，随着后续上游原材料产能的逐步释放，预计今年下半年将迎来光伏上游原材料的价格拐点，公司光伏组件业务成本有望企稳回落，组件业务盈利能力有望提升。行业方面，预计今年将能腾挪出近4000 亿元的财政支出供可再生能源补贴的发放，此前的补贴拖欠问题有望得到一次性解决。

    　　风险提示：光伏组件原材料价格难以回落的风险，光伏电站推进不及预期，光伏运营电价下降的风险等。