投资要点

    　　事件：公司公告，投资建设民勤县整县分布式96.4 兆瓦光伏发电项目，规划总投资4.35 亿元、全投资收益率7.06%（资本金收益率为13.44%）。

    　　首个整县分布式试点项目落地，盈利能力强、具有示范效应。民勤分布式项目总装机容量为96.4 兆瓦，主要建设内容为96.4 兆瓦光伏阵列区，逆变器、升压变、送出线路，集中控制中心等。项目规划总投资为4.35亿元（对应4.51 元/瓦），全投资财务内部收益率（所得税后）为7.06%，投资回收期（所得税后）为11.84 年，资本金（占比20%）财务内部收益率（所得税后）为13.44%，盈利能力较强。该项目是全国整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点项目，也是公司第一个整县分布式项目，将为公司后期推进其他地区整县分布式项目起到一定引领示范作用。

    　　行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1）景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断2030 年1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性较强的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10 占比仅为29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。

    　　核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94 亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4 元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021 年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW 装机，全部将于2022 年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025 年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA，银行类融资成本4.28%、非银行类融资成本4.44%，融资渠道顺畅且成本较低。

    　　4）模式创新：首单公募光伏REITS 落地在即+碳中和ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持预计 2022-2024 年EPS 分别为0.58、0.79、1.10 元，对应PE 为15、11、8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等