投资要点：

    事件：公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收102.92 亿，同比下降1.2%，归母净利润18.55 亿，同比下降11.58%，EPS 为3.68 元（剔除黄鹤楼影响，公司20 年营收98.7 亿，同比增长3.68%，归母净利润18.62 亿，同比下降8.51%）。20Q4 实现营收22.23 亿，同比增长0.39%，归母净利润3.17 亿，同比下降10.96%。我们在2020年报前瞻中预测公司2020 年营收同比增长2%，归母净利润同比下降7%，公司2020 年业绩低于预期。21Q1 实现营收41.3 亿，同比增长25.86%，归母净利润8.14 亿，同比增长27.9%。我们在2021 年一季报前瞻中预测公司21Q1 营收和归母净利润分别同比增长25%和30%，公司21Q1 收入业绩基本符合预期。公司在年报中披露2021 年经营计划：

    2021 年计划实现营业收入 120 亿元，较上年增长16.59%；2021 年计划实现利润总额28.47 亿元，较上年增长15.08%。

    投资评级与估值：结合公司21 年业绩指引，下调2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为4.43 元、5.15 元、5.88 元（前次2021-2022年预测为4.92 元、5.89 元），同比增长20%、16%、14%，当前股价对应的PE 分别为57x、49x、43x，维持买入评级。古井在安徽省内处于绝对龙头地位，竞争优势突出，受益于安徽省内消费升级，古井产品结构不断提升。从徽酒格局来看，古井多年来在品牌上持续投入，渠道不断下沉，销售能力突出，因此份额也在持续提升。古20 占位500 元以上价格带，符合次高端消费跃升趋势，长期空间可期。

    20年年份原浆系列收入同增6.5%量价均有贡献，21Q1古8以上产品增长态势向好。2020年白酒收入100.74 亿，同比下降0.89%，拆量价看，销量同比下降3.75%，吨价同比增长2.98%，吨价提升主因产品结构提升明显。分产品看，20 年年份原浆收入78.34 亿，同比增长6.52%，其中销量贡献3.99%，吨价贡献2.43%，占白酒收入比为77.77%，同比提升5.41 个百分点。徽酒消费升级明显，安徽主流价格带正逐步跨入200 元，古井在这一价格带提前布局优势明显，预计全年古8 及以上产品收入同比增长两位数，占比进一步提升。古井贡酒（V6、V9、乳玻贡等）收入13.8 亿，同比下降4%。黄鹤楼酒收入4.22亿，同比下降52.97%，主因其主要销售区域为湖北省，受疫情影响较为明显。其他低档白酒收入4.38 亿，同比下降7.44%。分区域看，2020 年华中、华北、华南分别实现收入90.16 亿、6.93 亿、5.8 亿，分别同比增长-3.34%、24.4%、11.39%，华北、华南市场实现两位数增长，华中地区收入下滑主因湖北省内黄鹤楼酒下滑较多。2020 年子公司黄鹤楼实现收入5.16 亿，同比下滑55%，净利润-0.12 亿。考虑到20 年受疫情不可抗力影响，业绩承诺无法完成，公司与转让方签订了《股权转让补充协议》，考核期往后顺延一年，即2021 年根据原2020 年业绩承诺进行考核，考核指标为含税收入17 亿，同比19 年增长30%，同比20 年增长192%，净利率不低于11%。21Q1 公司营收41.3 亿，同比增长25.86%，同比19Q1 增长12.58%。结合渠道反馈，由于春节期间返乡受限，预计古8 及以上产品增长快于古8 以下产品，古20 增长态势向好，预计黄鹤楼销售明显恢复。

    2020 年销售净利率17.95%，同比下降2.76 个百分点，净利率下降主因毛利率下降。白酒毛利率76.08%，同比下降1.71个百分点，毛利率下降主因成本上涨；税率15.79%，同比提升0.5 个百分点；销售费用率30.32%，同比下降0.25 个百分点，主因运费核算方式变化，还原运费后销售费用率基本持平；管理费用率（含研发费用）8.18%，同比提升1.19 个百分点，管理费用率提升主因职工薪酬同比增长21%。

    21Q1 销售净利率20.32%，同比提升1.09 个百分点，净利率提升主因费用率下降。毛利率76.99%，同比下降0.33 个百分点，毛利率下降主因运费调整影响。税率15.63%，同比下降0.22 个百分点；销售费用率29.52%，同比下降0.63 个百分点，管理费用率（含研发费用）5.84%，同比下降0.31 个百分点。21Q1 少数股东损益2476 万，去年同期为-586 万，主因黄鹤楼酒销售明显恢复，21Q1 实现扭亏为盈。

    21Q1 现金流增速慢于收入增速，主因应收款环比增加及预收款环比下降。

    2020 年经营活动产生的现金流净额36.25 亿，剔除异常因素（受限货币资金收回与支付项目）后为11.5 亿，同比下降32%（19 年剔除同样项目），主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增长39%。销售商品、提供劳务收到的现金108.08 亿，同比增长0.57%，现金流表现好于收入表现，主因预收款变动，2020 年末预收款（合同负债+其他流动负债中待转销项税）13.63 亿，同比增长157%，主因临近春节渠道打款积极。

    21Q1 经营活动产生的现金流净额（仅考虑销售收现、采购付现及支付工资和税金）11.91 亿，可比口径下同比下降36%，其中销售商品提供劳务收到的现金39.82 亿，同比下降9.83%，现金流增速慢于收入，主因应收款项增加。21Q1 末应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资）34.01 亿，环比20Q4 末增加16.59 亿。20Q1 末应收款项环比19Q4 末增加5.67亿。21Q1 末预收款（合同负债*1.13）为21.97 亿，环比20Q4 末增加8.33 亿，20Q1 末预收款环比19Q4 末增加10.03亿。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期? 核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求