事件：公司披露年报与一季报。公司2020 年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润102.92 亿元/18.55 亿元/17.73 亿元，同比-1.20%/-11.58%/-6.24%，其中Q4 +0.39%/-10.96%/-3.12%。2021Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.30 亿元/8.14 亿元/8.02 亿元，同比+25.86%/+27.90%/+26.13%；年报与一季报业绩均略低于预期。

    　　销售逐季改善，收入增速领先徽酒。2020Q1-2021Q1 公司收入增速分别为-10.55%/-3.51%/+15.13%/+0.39%/+25.86%，合并20Q4+21Q1 同比增长15.60%，呈逐季改善趋势。2021Q1 相比2019Q1 收入增12.58%，虽然对比高端酒以及部分次高端，公司恢复进度较慢，主要系疫情影响消费力（特别是中低档酒消费）、就地过年政策对安徽市场有一定冲击，但是横向对比其他徽酒，口子窖下滑13.86%、迎驾贡酒、金种子酒基本持平，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。“高端化、全国化”战略稳步推进。产品结构方面，年份原浆系列2020年收入78.34 亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），老名酒13.80 亿，同比-4.10%（量+7.6%、价下滑10%），黄鹤楼实现收入4.22 亿元，同比下滑53.0%（量-47%、价-6%），根据渠道调研反馈，古16 以上增长快于整体，尤其是古20 表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场，旺季有一定收入贡献；分地区，省外收入疫情下提升、且省外毛利率也在上升，华北/华中/华南/国际收入分别同比+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%，毛利率分别同比+5.77pct/-2.36pct/+7.04pct、-9.62pct。华中即安徽/武汉省内地区下滑，但是全国化的华北华南地区保持较好增速，并且毛利率大幅增长（尤其是华南）。

    　　毛利率下滑拖累净利率，销售费用率平稳，预收款大幅增长。2020 年毛利率75.23%，同比下滑1.48pct，2021Q1 毛利率76.99%，同比下滑0.33pct，主要系运输费用计入营业成本，产品去库存背景下货折较高、产品结构受到影响；销售费用率/管理费用率表现基本稳定；2021Q1 现金回款39.82 亿元，同比下滑9.83%，但销售收入同比增长且预收款同比环比均增加，主要系应收账款融资增加，3 月底应收账款融资达33.30 亿元，环比增16.56 亿元，公司在旺季加大经销商资金支持。而3 月底合同负债+其它流动负债25.95 亿元，环比继续增长10.67 亿，同比增长49%，表明经销商打款积极性高、在手订单旺盛，销售确认有所保留，保障渠道良性。

    　　2021 年目标稳健。公司规划2021 年营收120 亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，分别相比2019 年增15.20%、持平。由于疫情影响，黄鹤楼未完成业绩承诺，公司签补偿协议业绩承诺递延一年：即2021 年承诺含税收入不低于17 亿、2022 年20.4 亿。公司作为老八大名酒，品牌势能持续拉升，团队执行力强，古8 以上卡位超前，古20 进入放量期，开始布局千元以上价位推出“年三十”，预计将在未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的；同时行业次高端价格带增速快，全国化持续进行，公司有望受益；随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。

    　　投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为4.70 元、5.68 元、6.63 元，对应PE分别为48.4x、40.0x、34.3x，给予6 个月目标价255.50 元，对应2022 年PE 45x。

    　　风险提示：产品升级不及预期，省内竞争加剧超预期，疫情后消费恢复不及预期