核心观点：

    20 年收入微幅下滑主要受黄鹤楼拖累，21Q1 收入业绩重回快速增长。

    　　公司公告2020 年营业收入102.92 亿元，同降1.20%；21Q1 收入41.30亿元，同增25.86%，同19Q1 比增12.58%。（1）分产品看，2020年年份原浆系列收入78.34 亿元，同增6.52%(量3.99%，价2.43%)，收入占比提升5.41PCT 至81.30%，产品结构有所优化。（2）分区域看，2020 年公司华中/华北/华南收入分别为90.16 亿元/6.93 亿元/5.80亿元，增速分别为-3.34%/24.40%/11.39%。2020 年归母净利18.55亿元，同降11.58%，扣非归母净利17.73 亿元，同降6.24%；21Q1归母净利8.14 亿元，同增27.90%，同19Q1 比增3.97%。21Q1 毛利率同比降0.33pct 至76.99%。销售费用率降0.63PCT 至29.52%，管理费用率降0.30PCT 至5.62%。21Q1 净利率升0.31PCT 至19.72%。。

    年份原浆持续升级，黄鹤楼有望呈现恢复式高增长。公司2021 年计划实现营收120 亿元，同增16.59%，同2019 年比增15.20%；公司2021年计划利润总额28.47 亿元，同增15.08%，同2019 年比降0.90%。

    　　我们认为公司有能力实现该目标。一方面，年份原浆系列有望通过结构升级及省外扩张保持较快增长；另一方面，黄鹤楼业绩承诺延后一年完成，则2021 年黄鹤楼收入有望达15.05 亿元，同比翻倍以上高速增长，在湖北省经济恢复良好的趋势下，黄鹤楼有望完成业绩承诺。

    我们预计21-23 年公司收入分别为129.01/151.32/174.54 亿元，同比增长25.35%/17.30%/15.34%，归母净利润分别为24.58/31.54/39.96亿元，同比增长32.51%/28.32%/26.72%，EPS 分别为4.88/6.26/7.94元/股，按最新收盘价对应PE 为47/36/29 倍。考虑可比公司估值和公司成长性，给予21 年55 倍PE，合理价值268 元/股，维持买入评级。

    风险提示。省外扩张不及预期；黄鹤楼增长不及预期；食品安全风险