事件：公司于2021年4月29 日发布2020年度报告和2021 年一季报，2020 年实现营业收入102.92 亿元，同比-1.20%；实现归母净利润18.55亿元，同比-11.58%；2021 年Q1 实现营业收入41.30 亿元，同比+25.86%，实现归母净利润8.14 亿元，同比+27.90%。

    　　点评：“老酒”稳健增长，华北增长较快分渠道来看，2020 年线上渠道实现收入3.76 亿元，同比+22.69%，线下渠道实现收入99.16 亿元，同比-1.92%，电商平台自营业务发展良好。分产品来看，年份原浆系列实现收入78.34 亿元，同比+6.52%，古井贡酒系列实现收入13.80 亿元，同比-4.10%，黄鹤楼系列实现收入4.22 亿元，同比-52.97%。消费升级趋势带动下，年份原浆系列成为结构调整主方向，在长三角等核心市场进行产品投放，终端陈列与广告宣传上均有所倾斜。黄鹤楼系列营业收入降幅较大，系该产品以湖北省为主要经营区域，2020 年业绩不计入对赌协议考核范围。分区域来看，华北/华中/华南/国际市场分别贡献营收6.93/90.16/5.80/0.04 亿元，同比变动分别为+24.40%/-3.34%/11.39%/-71.19%，华北市场开拓情况较优。

    　　毛利率承压下滑，费用率小幅下降。2020 年公司整体毛利率-1.49pct 至75.23%，剔除会计准则调整带来的影响后，实际毛利率同比-0.98pct 至75.73%，主要系人工费用和制造成本上涨所致。2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为30.32%/7.79%/-2.53%。同比分别-0.25%/+1.22%/-1.60%，期间费用率同比-0.64%至35.98%。

    　　Q1 毛利率环比提高，盈利能力改善。2021 年Q1 公司整体毛利率同比-0.33pct 至76.99%，“老酒”战略下产品结构持续升级，带动毛利率长期向好。2021 年Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为29.52%/5.62%/-0.61%，同比分别-0.63%/-0.30%/-0.23%。毛利改善和费用率下降的共同作用下，2021Q1 公司净利率同比+1.09pct 至20.32%。

    　　盈利预测：预计公司2021-2023 年EPS 分别为4.57、5.45、6.06 元，对应PE 为50X、42X、38X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情反弹，消费升级趋势不及预期，市场竞争加剧。