投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收70.07 亿，同比增长26.96%，归母净利润13.79 亿，同比增长34.53%。21Q2 实现营业收入28.77 亿，同比增长28.56%，归母净利润5.64 亿，同比增长45.39%。剔除黄鹤楼影响，测算21H1 古井本部营收64.26 亿，同比增长19.42%，归母净利润13.31 亿，同比增长27.61%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q2 收入和归母净利润增速分别为25%和32%，公司业绩超预期。

    　　投资评级与估值：由于公司业绩超预期，上调盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为23.37 亿、27.6 亿、31.73 亿（前次为22.31 亿、25.94 亿、29.63 亿），同比增长26%、18%、15%，当前股价对应的PE 分别为45x、38x、33x，维持买入评级。

    　　古井在安徽省内处于绝对龙头地位，竞争优势突出，受益于安徽省内消费升级，古井产品结构不断提升。从徽酒格局来看，古井多年来在品牌上持续投入，渠道不断下沉，销售能力突出，因此份额也在持续提升。古20 占位500 元以上价格带，符合次高端消费跃升趋势，省外发展态势向好，长期空间可期。

    　　21H1 年份原浆收入同比增长15%，直接提价与结构提升拉动年份原浆系列吨价增长25%。21H1 白酒收入68.09 亿，同比增长25.33%。分产品看，年份原浆收入50.7 亿，同比增长15.49%，其中吨价提升25%，主因古8 及以上产品占比提升以及直接提价，销量下降7%，主因献礼版及5 年销量下降，年份原浆占白酒收入的74.46%，同比下降6.34个百分点；古井贡酒收入8.06 亿，同比增长14.09%，占白酒收入的11.84%，同比下降1.17 个百分点；黄鹤楼收入5.81 亿，同比20H1 增长319.6%，同比19H1 增长27.15%，占白酒收入的8.54%，同比提升5.99 个百分点。分区域看，华北地区营收5.04 亿，同比增长40.3%；华中地区营收60.25 亿，同比增长23.54%；华南地区营收4.72 亿，同比增长67.51%。华中地区继续深耕，华北、华南地区扩张较为顺利，增速较快。报告期末经销商数量3720 家，其中华北地区929 家，增加83 家，华南地区412 家，增加32 家，华中地区2370 家，增加213 家，国际9 家，增加1 家。

    　　21Q2净利率同比提升2.27个百分点，主因毛利率提升和税率下降。21H1 净利率19.68%，同比提升1.11 个百分点，净利率提升主因毛利率提升和费用率下降。21H1 白酒毛利率77.84%，同比提升1.05 个百分点，其中年份原浆毛利率提升1.92 个百分点，主因古8及以上产品占比提升以及直接提价。税率15.27%，同比下降0.82 个百分点。销售费用率28.94%，同比下降0.37 个百分点。管理费用率（含研发费用）6.96%，同比下降0.49 个百分点。21Q2 净利率19.61%，同比提升2.27 个百分点，净利率提升主因毛利率提升、税率和管理费用率下降。21Q2 综合毛利率75.56%，同比提升1.01 个百分点，预计毛利率提升主因年份原浆产品结构优化带来。税率14.74%，同比下降1.7 个百分点，预计为短期发货节奏变化导致的季度波动所致。销售费用率28.12%，同比提升0.03 个百分点。

    　　管理费用率（含研发费用）8.57%，同比下降0.77 个百分点。

    　　21Q2 现金流表现亮丽，现金流增速快于收入增速主因预收款增加。21Q2 经营活动产生的现金流净额16.38 亿，同比增长131%，经营活动现金流净额大幅增加主因销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。21Q2 销售商品提供劳务收到的现金40.83 亿，同比增长113%，现金流增速明显高于收入增速，主因合同负债（原预收账款）环比增加。21Q2 末合同负债余额为22.14 亿，环比一季度末增加2.7 亿，去年同期预收款环比减少8.06 亿。

    　　股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期

    　　核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求