合同负债高增长保障业绩持续性，产品结构显著升级推升盈利水平。

    　　公司发布2021 年半年报，公告21H1 营业收入为70.07 亿元，同比增长26.96%；归母净利润为13.79 亿元，同比增长34.53%；扣非归母净利润为13.38 亿元，同比增长32.78%，业绩增速符合预期。年份原浆系列产品结构升级推进较为顺利，21H1 公司年份原浆系列/古井贡酒系列/黄鹤楼系列收入分别为50.70 亿元/ 8.06 亿元/ 5.81 亿元，同比分别增长15.49%/14.09%/319.60%。分量价来看，公司的年份原浆系列产品21H1 吨价为21.83 万元/吨，同比增长24.63%。公司21H1 合同负债同比提升204.34%至22.14 亿元。公司21H1 毛利率同比提升0.20 PCT 至76.40%，净利率同比提升2.04 PCT 至20.27%，公司产品结构升级趋势已经确立，且区域性消费氛围和流行性初步形成。

    　　古16/20 引领本轮产品结构升级，公司有望迎来收入提速+净利率提升“双击”。一方面，公司自2018 年即开始培育年份原浆产品古16/20，向300-500 元价格带进军，预计目前产品培育已经阶段性成熟，本轮次高端牛市中古井贡主要增长驱动将由古16/20 接力古8 进行业绩驱动，次高端升级产品放量将帮助公司充分受益本轮次高端行业红利释放。另一方面，预计黄鹤楼系列将有望实现15.05 亿元的业绩承诺。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为129.01/151.32/174.54 亿元，同比增长25.35%/17.30%/15.34%，归母净利润分别为24.58/32.11/39.97 亿元， 同比增长32.51%/30.66%/24.48%，EPS 分别为4.88/6.38/7.94 元/股，按最新收盘价对应PE 为41/31/25 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年55 倍PE 估值，合理价值为268.4 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。省外扩张不及预期，黄鹤楼增长不及预期，食品安全风