事件：公司发布2021 年中报， 2021H1 实现营收70.07 亿元，同增27.0%；归母净利润13.79 亿元，同增34.5%。其中Q2 实现营收28.77 亿元，同增28.6%；归母净利润5.64 亿元，同增45.4%，符合市场预期。此外，公司Q2 末合同负债22.14 亿元，环比增长2.70 亿元，Q2 销售回款40.83 亿元，同增112.6%，经营活动产生的现金流量净额为16.38 亿元，同增131.0%，现金流表现亮眼。

    　　年份原浆结构升级显著，黄鹤楼实现较好恢复。公司2021H1 白酒业务实现收入68.09 亿元，同增25.3%，分产品来看，年份原浆/古井贡酒实现收入50.70/8.06 亿元，同增15.5%/14.1%，其中年份原浆系列销量同降7.33%，均价同增24.6%，预计公司年份原浆古8 及以上产品顺应省内消费升级趋势放量增长，古井贡酒系列销量同增14.1%，均价同比持平。2021H1 黄鹤楼实现收入5.81 亿元，同增319.6%，同比2019H1 增长26.9%，疫情后实现较好的恢复。分区域来看， 公司华中/ 华北/ 华南分别实现收入60.25/5.05/4.72 亿元，同比23.5%/40.3%/67.5%。

    　　产品结构持续提升，净利率进入上行通道。公司2021Q2 毛利率为75.6%，同比提升1.0pcts，其中年份原浆系列毛利率82.5%，同比提升1.9pcts，古井贡酒毛利率59.5%，同比下降0.7pct，黄鹤楼毛利率75.4%，同比提升4.5pcts。2021Q2 公司销售费用率28.1%，同比基本持平，管理费用率8.2%，同比下降0.8pct。此外，所得税率季度间波动增厚利润。整体来看，公司2021H1/2021Q2 净利率分别为20.3%/20.2%，同比分别提升2.0/3.4pcts。

    　　古20 省内外放量，中长期成长路径清晰。从近期的渠道跟踪来看，公司古8 及以上产品稳步放量，古20 动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。省外江苏、河北、湖北、江西等市场也快速起量，保持高速发展势头。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动势能稳步释放。

    　　盈利预测及投资建议：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为24.99/31.95/39.38 亿元，同比+34.8/27.9/23.3%，考虑到定增对股本的摊薄，对应EPS 分别为4.73/5.77/7.11 元，对应2021-2023 年市盈率分别为42/34/28 倍。看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270 元目标价，对应2021 年57 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期。