事件：公司披露2021 年半年报。21H1 实现营收70.07 亿元，同比增长26.96%；实现归母净利润13.79 亿元，同比增长34.53%。21Q2 实现营收28.77 亿元，同比增长28.56%；归母净利5.64 亿元，同比增长45.39%。

    　　产品战略超前收获省内升级和次高端景气，省外市场全面恢复。21H1公司实现酒类收入68.09亿元，同比增长19.65%。分产品看：1）H1年份原浆营收为50.70亿元，同比增长15.49%。古8成长为主力单品，古20培育见效，古16及以上持续起量，次高端产品快速增长推动21H1吨价同比增长24.63%。2）H1古井贡酒（V9/V6等中低端产品）营收8.06亿元，同比增长14.09%，基本由销量增长贡献。3）H1黄鹤楼酒营收5.81亿元，同比增319.60%，较19H1亦实现显著增长。黄鹤楼中高端产品陈香系列增势良好，推动吨价同比增长38.07%。分区域看，H1华中、华北、华南地区收入分别同比增长23.54%、40.30%、67.51%，省外占比有所提升。安徽地区公司龙头地位稳固，价格带地位显著高于其他微酒品牌，渠道能力亦大幅领先；湖北地区借助黄鹤楼渠道实现双品牌协同，销售作战能力有所提升；环安徽地区市场基础有所改善，逐步释放增长潜力。

    　　关键指标毛利率、销售费用率、现金流预收款均亮眼，毛利率稳中有升，税率回落致Q2 净利率同比提升明显。21Q2 期末合同负债为22.14 亿元，环比增2.70 亿元，同比增14.86 亿元，居于历史高位，单季收现比高达141.89%。21H1 毛利率同比小幅提升0.2pct，其中Q2 毛利率同比提升1.01pct 至75.56%，与产品结构上移有关，古8 及以上占比提升。Q2 销售费用率为28.12%，同比基本持平，费用投放规划性强。

    　　Q2 营业税、所得税季度节奏相对平滑，税率分别同比回落1.70、4.25pct，推动净利率同比提升3.43pct 至20.20%，维持在近2 年的稳态水平，未来有望继续上行。

    　　省内品牌优势领先，省外区域突破积聚势能，十四五200 亿路径清晰。疫后公司稳步恢复，省内与其他微酒进一步拉开差距，次高端产品放量和品牌影响力提升相互强化，古20 以上卡位超前，逐步进入快速成长期。省外一方面借助黄鹤楼、明光分别加强对湖北、南京市场的品牌协同及区域辐射，另一方面在江苏、河北、河南等省依托大商模式进行前期突破，品牌积累有望持续强化，向10~20 亿规模迈进，有望逐步形成汇量贡献。此外，公司定增落地谋划产能扩张，打开后200 亿成长空间，亦有利于优化后续产品储备。百亿以上白酒品牌基本实现机制改革并兑现红利，亦期待徽酒龙头的路径复制。

    　　投资建议：预计公司2021-2022 年每股收益为4.62 元、5.88 元，6 个月目标价为240元，对应2022 年PE 为40x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：古20 以上产品竞争压力更大；省内竞品改革加剧竞争；省外中期或存瓶颈。