公司Q2 收入业绩增长29%/45%，黄鹤楼上半年收入近7 亿元，现金流及预收款表现较好。21Q2 毛利率75.6%，同比+1.0pct，毛利率提升叠加费用率微降，归母净利率提升明显。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入分别为50.7 亿/8.1 亿/5.8 亿，同比+15.5%/+14.1%/319.6%，年份原浆单价21.83 万元/吨，同比提升24.6%，产品结构升级明显。分地区看，我们测算省内/省外收入同比增长约20%/40%，省外市场加速拓展。展望H2，下半年升级趋势持续，全年有望实现125 亿元收入。投资建议：公司战略定力依旧，古20 品牌高端和渠道推力得到保障，十四五两百亿目标可期，略调整21-23 年EPS 4.82、6.36、8.01 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    Q2 收入业绩增长29%/45%，黄鹤楼上半年收入近7 亿元，现金流及预收款表现较好。公司21H1 收入、归母净利、扣非归母净利分别为70.07 亿、13.79亿、13.38 亿，分别同比+27.0 %、+34.5%、+32.8%（比19H1+17.0%、+10.5%、+14.8%），符合我们此前预期。其中黄鹤楼21H1 销售收入6.91 亿，同比+280.9%（比19H1+50.9%），净利润1.21 亿，同比增加1.67 亿（比19H1+56.9%）。21Q2 营收28.77 亿，同比+28.6%（比19Q2+24.1%），归母净利5.64 亿，同比+45.4%（比19Q2+21.4%），扣非归母净利5.37 亿，同比+44.1%（比19Q2+28.8%）。21Q2 末预收账款（合同负债）22.14 亿，环比提升2.70 亿，同比+204.3%，经销商打款积极性高。21Q2 经营净现金流16.38亿，同比+131.0%（比19Q2+16.07 亿）。

    毛利率提升叠加费用率微降，归母净利率提升明显。公司21H1 毛利率76.4%，同比+0.2pct，其中21Q2 毛利率75.6%，同比+1.0pct（比19Q2+1.2pct），主要系古20 及以上产品增长较快，产品结构改善。费用端，Q2 销售费用率28.1%，同比持平（比19Q2-1pct），管理费用率8.2%，同比-0.8pct，税金及附加比率14.7%，同比-1.7pct，恢复至正常水平，毛利率提升叠加费用率微降，归母净利率提升2.3pct 至19.6%。

    年份原浆产品结构升级明显，吨单价提升显著。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入分别为50.7 亿/8.1 亿/5.8 亿，同比+15.5%/+14.1%/319.6%，毛利率分别为82.5%/59.5%/75.5%，同比+1.9pct/-0.7pct/+4.5pct； 21H1 年份原浆系列/古井贡酒/黄鹤楼销售量分别为23223 吨/12864 吨/4783 吨，同比-7.33%/+14.13%/+203.9%，由此推算出，年份原浆单价21.83 万元/吨，同比提升24.6%，产品结构升级明显。

    省内龙头地位稳固，省外市场拓展加速。分地区看，华北/华中/华南/国际销售收入分别为5.0 亿/60.3 亿/4.7 亿/0.06 亿，同比+40.3%/23.5%/67.5%/424.7%，我们测算省内/省外收入同比增长约20%/40%，省内龙头地位不断强化，已与其他地产酒形成价格错位竞争，最大程度享受此高端扩容；省外地区增速明显加快，“次高端+全国化”战略执行顺利；分渠道看，线上/线下销售收入分别为2.8 亿/67.3 亿，增速分别为+89.4%/25.3%，线上收入接近翻倍。从经销商数量看，华北/华南/华中/国际分别新增166/95/447/1 个经销商，期末达到929/412/2370/9 名，华中区域仍为增长最多区域，我们判断该增长多来自江苏、浙江等地区。华南地区经销商增速较快，也印证了我们前期调研中得到的广东市场拓展顺利，动销快速增长的结论。

    库存良性结构提升，下半年升级趋势持续，全年有望实现125 亿元收入。近期跟踪显示，整体维持1-1.5 月正常库存，产品结构加速转变，公司操盘能力较强，在古井强势市场如合肥市场，古20 占整体产品结构比例超20%，批价也挺至550 元以上，省内同价位带其他竞争实力较弱。展望下半年，我们认为消费升级趋势依旧，公司将积极布局开学季和中秋旺季，全年有望实现125 亿收入。

    投资建议：公司战略定力依旧，古20 品牌高端和渠道推力得到保障，十四五两百亿目标可期，维持“强烈推荐-A”评级。公司今年以来产品结构加速升级，“次高端+全国化”战略坚定，多地古20 批价站上550 元，品牌高度和渠道利润得到保障，省内升级+省外外延，200 亿目标可期，唯期望改革加快推进。略调整21-23 年EPS 4.82、6.36、8.01 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业需求放缓、省内竞争加剧、省外拓展不及预期、消费税率提升。