核心结论

    　　事件：公司21H1实现营收70.08亿元，同比+26.96%，归母净利润13.79亿元，同比+34.52%。其中21Q2实现营收28.77亿元，同比+28.56%，归母净利润5.64亿元，同比+45.39%。利润超预期。

    　　上半年稳健增长，预收款表现亮眼。分业务来看，H1白酒收入68.09亿元，同比+25.33%，其中年份原浆收入50.70亿元，同比+15.5%，销量同比-7.3%，吨价同比+24.6%，毛利率82.45%，同比+1.92pct，我们预计主要系古8及以上的产品继续实现较快速增长。古井贡酒和黄鹤楼收入实现恢复性增长。H1经营性现金流量净额2.64亿元，同比下降较多主要系报告期内公司购买结构性存款增加所致；其中销售回款80.65亿元，同比+27.27%。预收款22.14亿元，较年初增加10.07亿元，为下半年奠定扎实的基础。

    　　产品结构优化继续提高毛利率，盈利能力回归。毛利率方面，公司Q2实现毛利率75.56%，同比+1.0pct，主要系产品结构优化所致。费用率和营业税金方面，营业税金率14.7%，属于正常税率水平，同比-1.7pct；销售费用率28.12%，同比基本持平，管理费用率8.57%，同比-0.8pct，同时其它收益有较大幅度的增加，主要系当年计入收益的政府补助增加0.2亿元。综合作用下实现净利润率实现20.20%，同比+3.43%，回到2019Q2的水平。

    　　投资建议：当前公司回款进度良好，渠道库存处于低位；中长期来看省内优势明显，省外扩张在途，在高端化产品+全国化路径的带动下，未来五年双百亿业绩确定性较强。我们预计公司21-23年EPS为4.58/5.68/7.01元，维持增持评级。

    　　风险提示：次高端扩容不及预期、省外扩张不及预期、地产酒竞争激烈