公司公布21 年中报，21H1 实现营业收入70.08 亿元(yoy+27.0%)，归母净利润13.79 亿元(yoy+34.5%)；21Q2 营业收入28.77 亿元(yoy+28.6%)，归母净利润5.64 亿元(yoy+45.4%)，二季度盈利增速环比提升。

    　　核心观点

    　　需求恢复次高端稳健增长，合同负债表现亮眼。21H1 白酒收入68.09 亿元(yoy+25.3%，较19H1 增长15.9%)，销量和吨价分别同比增长10.5%和13.5%；其中，年份原浆收入50.70 亿元(yoy+15.5%)，销量和吨价分别变动-7.3%和24.6%，量减价升，预计献礼等产品下滑，古8 及以上产品稳定增长，结构升级；古井贡酒收入8.06 亿元(yoy+14.1%)，量增价稳，疫情影响减弱；黄鹤楼酒收入5.81 亿元(yoy+319.6%)，业绩快速恢复，黄鹤楼21年业绩承诺17 亿元(含税)，同比20 年增长191.6%。分地区，21H1 华中、华北、华南分别实现收入60.25 亿元(yoy+23.5%)、5.05 亿元(yoy+40.3%)和4.72 亿元(yoy+ 67.5%)，省外市场保持较高增速。21H1 末合同负债余额22.14 亿元，环比增加2.70 亿元，同比增加14.86 亿元，渠道打款积极。

    　　毛利率稳步提升，盈利能力改善。21H1 毛利率76.40%(yoy+0.20pct)，其中21Q2 毛利率75.56%( yoy+1.01pct)，边际改善明显；年份原浆毛利率达82.45%(yoy+1.92pct)。21H1 销售费用率28.94%(yoy-0.37pct)，管理费用率6.67%(yoy-0.49pct)，费用率有效控制；税金及附加占营收比重15.27%(-0.82pct)。综合，21H1 销售净利率20.27%(yoy+2.04pct)，盈利能力改善。

    　　定增顺利完成巩固增长基础，黄鹤楼恢复加大业绩弹性。公司继续推进以古20 为核心的次高端和全国化扩张战略；古8 牢牢占据200 元价格带，是消费升级的受益对象；古5 占据120 元主流价格带，未来预计稳定增长。公司定增顺利完成，巩固长期发展基础，有利于业绩释放。黄鹤楼从疫情中恢复，加大业绩弹性。中长期看，徽酒消费升级方兴未艾，公司业绩增长空间大。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，由于公司定增股份，预测21-23 年每股收益分别为4.54、5.56、6.67 元（调整股份后，原21-23年预测为4.46、5.42 和6.57 元）。结合可比公司，给予21 年51 倍PE，对应目标价231.54 元，维持买入评级。

    　　风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。