2021H1 收入/净利润同增27.0%/34.5%，产品结构持续升级拉动毛利率提升，规模效应下费用率下降，利润率有所提升。全年看，公司望延续上半年收入趋势，实现稳步增长。中长期看，公司将继续推动结构升级和省外扩张，剑指2024年实现收入目标200 亿元，维持“买入”评级。

    　　 2021Q2 公司收入/净利润同增28.6%/45.4%，预收款表现亮眼。2021H1 公司实现收入70.1 亿元、同增27.0%，归母净利润13.8 亿元、同增34.5%。其中，2021Q2 实现收入28.8 亿元、同增28.6%，归母净利润5.6 亿元、同增45.4%。

    　　2021H1，经营活动现金流净额2.6 亿元、同减88.7%，主要系上半年结构性存款增加所致；预收账款（合同负债及其他流动负债为28.9 亿元，同增18.6 亿元。

    　　分产品看，①年份原浆实现销售收入50.7 亿元、同增15.5%，量/价分别同比-7.3%/+24.6%，古8 及以上产品顺应省内消费升级趋势放量增长；②古井贡酒实现销售收入8.1 亿元、同增14.1%，量/价分别同比+14.1%/+0.0%。分区域来看， 公司华中/ 华北/ 华南分别实现收入60.3/5.1/4.7 亿元、同比+23.5%/+40.3%/+67.5%。

    　　 产品结构升级拉动毛利提升，规模效应下费用率下降。2021H1，公司毛利率76.4%、同增0.2Pct，主要系产品结构提升所致。①分地区：华中/华北/华南毛利率为76.6%/73.7%/76.8%、同比+0.1/+1.6/0.7Pcts；②分产品：年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率为82.5%/59.5%/75.4%、同比+1.9/-0.7/4.5Pcts。税金及附加占营收比重为15.3%、同减0.8Pct；销售费用率为28.9%、同减0.4Pct，主要系运输费用调整及规模化效应所致；管理费用率为6.7%、同减0.5Pct；财务费用率为-1.0%（2020H1 财务费用率为-1.2%），整体绝对值保持去年同期水平。此外，其他收益同增1973 万元、投资收益同减2361 万；综合考虑税收等因素，归母净利润率19.7%、同增1.1Pcts。

    　　 2024 年目标200 亿，结构升级和省外扩张并行。公司规划至2024 年实现收入目标200 亿，未来结构升级和省外扩张战略将持续推进。省内：公司以献礼和古5 作为基础盘；古8 经过近几年的资源聚焦已经做好对200-300 元价格带卡位且处于领先地位，在消费者心中产生较强认知，伴随安徽合肥以外其他地区大众价格带逐步升级至200-300 元，古8 有望收割更多份额，进一步拉开与竞争对手差距；古20 等高档产品持续拉升品牌价值，优化产品结构，向省内被全国名酒占据的更高价格带进行冲击。省外：公司在渠道方面组织架构的调整，建立5 大战区、18 大省区，省外围绕核心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地，以点带面逐步提升省外占比。

    　　 风险因素：动销恢复不及预期；省外发展不达预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：公司产品结构升级情况顺利&省外扩张稳步推动，但考虑到增发因素，我们下调公司2021/22 年EPS 预测至4.49/5.60 元(原预测为5.37/6.48 元)，新增2023 年EPS 预测6.63 元，现价对应PE 47/38/32 倍。综合考虑可比估值、古8 及以上产品良好升级趋势，给予公司2022 年PE 估值44 倍，对应目标价248 元，维持“买入”评级。