点评

    　　古20延续优异表现，业绩符合预期

    　　2021H1公司收入及净利润分别为26.96%、34.53%，业绩实现高质量高成长：

    　　1）收入方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼分别实现收入50.70、8.06、5.81亿元（+15.49%、+14.09%、+319.60%），收入占比分别同比变动一5.34、-1.01、+6.36个百分点至78.51%、12.49%、9.00%。

    　　受益于次高端酒价格带持续扩容，预计古8及以上收入古比超35%，毛利奉达30%的古20（重点发力产品）延续优异表现，带动次高端产品放量，当前古20批价已稳定在450元以上；库存方面，动销较弱的产品（比如献礼、5年）库存略高，而动销较好的产品库存较低（比如：古8/16/20）。黄鹤楼方面，在需求逐步恢复下，黄鹤棱在低基数下实现超高增长，预计黄鹤楼完成全年业绩目标确定性强。

    　　2）盈利方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼吨价分别同比变动+24.63%、-0.04%、+38.07%至21.83、6.27、12.16万元/吨，其中年份原浆系列毛利率较去年同期提升1.92个百分点至82.45%，黄鹤楼毛利率较去年同期提升4.47个百分点至75.35%；3）分区域来看，21H1华北、华中、华南、国际营业收入分别实现5.05、60.25、4.72、0.06亿元，分别同比增长40.30%、23.54%、67.51%、424.71%，当前省外市场占比约为30%，其中江苏、河南、山东、湖北等省外市场正加速拓展，由于公司十四五规划收入中超40%源于省外，因此省外市场的表现亦值得重点关注。

    　　盈利能力稳步提升，预收款大幅增长

    　　受益于产品结构提升，2021H1公司毛利率较去年同期增长0.20个百分点至76.40%，而销售费用率降低使得净利率较去年同期增长2.04个百分点至20.27%，具体来看：2021H1公司销售费用率下降0.37个百分点至28.94%，管理费用率下降0.49个百分点至6.96%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为2.64亿元，同比下降88.73%；预收款方面，　　2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为28.89亿元，环比2101增加2.94亿元，同比增加18.55亿元。

    　　品牌力有望不断提升，坚定迈向双百亿

    　　短期看，我们认为相较于利润增长，收入的扩张更为重要。目前公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，公司通过发力古20带动次高端产品放量，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到20%，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021~2023年公司收入增速分别为22.1%、20.8%、18.9%；净利润增速分别为24.8%、23.2%、20.3%；EPS分别为4.7、5.8、6.9元/股：对应PE分别为43、35、29倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。

    　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。