事件概述

    2021H1 实现收入70.07 亿元，同比+26.96%；归母净利13.79 亿元，同比+34.53%；扣非归母净利13.38 亿元，同比+32.78%；合同负债22.14 亿元，同比+204.34%。其中，2021Q2 实现收入28.78 亿元，同比+28.60%；归母净利5.64 亿元，同比+45.39%；扣非归母净利5.37 亿元，同比+44.13%。符合市场预期。

    分析判断：

    销量和吨价提升带动收入高增，省外拓展仍在进行中。

    2021H1 公司白酒业务收入68.09 亿元，同比+25.33%。分产品来看，2021H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他分别实现收入50.70/8.06/5.81/3.52 亿元，分别同比+15.49%/+14.09%/+319.60%/+77.61%；销量分别同比-7.33%/+14.13%/+203.91%/+23.65%；吨价分别同比+24.63%/-0.04%/+38.07%/+43.64%。上半年收入高增一方面因为公司主力产品年份原浆吨价同比有较大幅度提升，另一方面湖北省疫情影响逐渐消退，公司另一品牌黄鹤楼销量和吨价同比都有较大幅度提升。分区域来看，2021H1 华北/华中/华南分别实现收入5.05/60.25/4.72 亿元，分别同比+40.30%/+23.54%/+67.51%，经销商数量分别净+83/+32/+213 家。上半年华北和华南收入均实现了高速增长，经销商数量也有了较大幅度提升，公司省外拓展顺利进行中。

    吨价提升+规模效应促进盈利能力提升，结构性存款增加导致经营活动现金流同比下滑。

    2021H1 公司整体毛利率76.40%，同比+0.20pct；白酒业务毛利率77.84%，同比+1.05pct；年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他毛利率分别为82.45%/59.47%/75.35%/57.66%，分别同比+1.92/-0.72/+4.47/+0.27pct。其中，2021Q2 毛利率75.56%，同比+1.01pct。毛利率上涨我们判断一方面由于两大品牌吨价提升幅度较大；另一方面由于销量提升规模效应显现。虽然上半年综合促销费（H1 同比+44.07%）、职工薪酬（H1 同比+28.32%）和折旧费（H1 同比+13.94%）增加，但由于公司营业收入大幅增长因此H1 销售/管理费用率28.94%/6.67%，同比-0.37/-0.49pct；其中Q2 销售/管理费用率28.12%/8.19%，同比+0.03/-0.82pct。吨价提升+规模效应促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，H1 公司净利率20.27%，同比+2.04pct；其中Q2 净利率20.20%，同比+3.42pct。

    2021H1 合同负债22.14 亿元，同比+204.34%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。

    销售收现80.65 亿元，同比+27.27%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额2.64 亿元，同比-88.73%，主因结构性存款增加。

    全国化次高端深耕渠道，产品结构+多品牌提升公司实力。

    公司坚定“全国化、次高端”发展战略，聚焦品牌推广+产品结构优化。品牌建设方面，2020 年在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，公司以1971.36 亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。同时，2021 年1 月公司与明光酒业签订战略合作协议，通过多品牌和多香型满足消费者需求的多样性。产品结构方面，重点培育年份原浆系列产品，聚焦大单品古 20，打开次高端省外市“场黄空鹤间楼，”作为湖北省名酒与公司合作拓展华南市场。我们判断，年初至今年份原浆系列产稳品定批，价动销情况良好，次高端及以上产品库存水平良性。目前公司整体回款比例较高，全年任务完成压力较小，叠加次高端行业热度持续较高有望超预期。

    投资建议

    根据公司中报情况我们上调盈利预测，预计公司2021-2023 年实现营业收入122.1/143.0/166.6 亿元，同比+18.6%/+17.1%/+16.5%，上次预测同比+16.6%/+15.1%/+15.0%；实现归母净利润23.3/28.5/33.8 亿元，同比+25.7%/+22.1%/+18.7%，上次预测同比+18.7%/+17.6%/+16.7%；EPS 分别为4.41/5.38/6.39 元，当前股价对应估值分别为45.0/36.9/31.1 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。