事件

    　　公司发布2021Q3 业绩公告：21Q1-3 公司实现营业收入101.02 亿元，同比+25.19%；归母净利润19.69 亿元，同比+28.05%；扣非归母净利润19.02 亿元，同比+26.69%。21Q3 公司实现营业收入30.95 亿元，同比+21.37%；归母净利润5.90 亿元，同比+15.09%；扣非归母净利润5.64亿元，同比+14.40%。

    　　点评

    　　21Q3 盈利下降主因收入确认，预收暗含未来高增逻辑销售公司订单确认口径问题致使盈利能力表观性短期下降。2021Q3 公司整体业绩稳健增长，其中利润增速低于收入增速主因：为完成全年目标，公司对古5 等非高价位产品款进行确认；为进一步挺价，对古8 及以上产品进行控货导致高价位产品款项确认较少，因此在报表端呈现出利润（+15.09%）低于收入增速（+21.37%）、毛利率及净利率子在销售费用率下降背景下，仍小幅回落（21Q3 毛利率、净利率分别同比下降0.27、0.99 个百分点至75.25%、19.64%；21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比下降1.10、上升2.36 个百分点至28.27%、9.46%）。

    　　预收暗含未来高增逻辑，现金流表现优异。预收端来看，21Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债）36.19 亿元，环比上升7.31 亿元，同比上升25.04 亿元，较好的预收结构&优异的预收表现奠定日后利润弹性的释放基础。现金流方面，21Q3 末经营性现金流净额为39.53 亿元，同比提升53.21%，主要原因为销售商品收到的现金增加所致。

    　　全年产品结构稳步提升，批价表现坚挺。受益于次高端酒价格带持续扩容，预计今年古7 及以上收入占比超45%，毛利率超40%的古20（重点发力产品）延续优异表现，带动次高端产品放量，其中古20 年全年销售口径规模可达20 亿元，古16 销售规模可达12-13 亿元；库存方面，动销较弱的产品（比如献礼、5 年）库存略高，而动销较好的产品库存较低（比如：古8/16/20）。分区域来看，当前省外市场占比约为30%,其中江苏、河南、山东、湖北等省外市场正加速拓展，由于公司十四五规划收入中超40%源于省外，因此省外市场的表现亦值得重点关注。

    　　结构升级超预期+省外拓展超预期=未来业绩或超预期市场预期：古井贡酒份额足够高、故省内发展空间有限，省外扩张速度或较缓。我们认为：①古8 及以上产品占比提升速度超预期，推动省内利润端表现超预期。受益于省内经济发展趋势向好叠加次高端酒价格带持续扩容，全年古8 以上收入占比或有望达50%，或推动利润端实现超预期发展；②省外市场增速超过省内，省外扩张速度超预期推动收入规模超预期。目前公司安内攘外路线清晰，省外市场占比超30%（十四五规模目标为50%（包含黄鹤楼）），公司依靠实力较强的数字化能力，省外招商速度及质量均将实现超预期增长。

    　　盈利预测及估值

    　　预计 2021~2023 年公司收入增速分别为25.2%、23.2%、21.5%；归母净利润增速分别为28.3%、29.1%、24.4%；EPS 分别为4.8、6.2、7.7 元/股；对应PE 分别为50、38、31 倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。

    　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。