公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收101.02 亿元(yoy+25.2%)，归母净利润19.69 亿元(yoy+28.0%)；其中21Q3 实现营收30.95 亿元(yoy+21.4%)，归母净利润5.90 亿元(yoy+15.1%)。

    　　核心观点

    　　产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3 省内市场：1）受益于消费升级和价格带上移，300 元以上价格带的古16/古20 在合肥等市场放量，实现高增长，预计增速在50%以上；2）200 元作为下一阶段的主流价格带，预计古8 增速在15%以上；3）120 元是目前主流价位带，预计古5 同比持平或略降；4）80-100 元价格带持续萎缩，预计献礼等同比下滑。综合，省内产品结构保持升级趋势。省外市场中，黄鹤楼预计基数效应减弱，同比实现稳定增长。21Q3 末，合同负债余额27.93 亿元，环比增长26.2%，同比增长229.7%，增长亮眼，渠道打款积极，有望支撑后续业绩释放。

    　　毛利率小幅下滑，管理费用增长影响净利率。21Q3 毛利率75.25% (yoy-0.27pct)，预计古20 等对渠道支持较多，毛利率未完全体现；前三季度毛利率76.05% (yoy+0.06pct)。21Q3 销售费用率28.27%(yoy-1.10pct)，管理费用率9.04% (yoy+2.29pct)，税金及附加占营收比重14.62% (yoy-1.16 pct)。

    　　综合，21Q3 销售净利率19.64% (yoy-0.99pct)，主要因为管理费用率上行。

    　　省内巩固优势省外加速拓展，徽酒龙头行稳致远。安徽省内消费升级趋势加速，公司加快培育古16/古20，占据价格带升级前沿；当前公司对古20 的费用支持较多，预计待产品体量到一定规模，费用占比收缩后，古20 将在报表端贡献更大增量；市场操作方面，公司加强市场管控，推动古20 批价和终端售价上行。省外市场，公司稳步推进以古20 为核心的全国化战略，在地面销售队伍的推进下，稳步发展消费者群体，重点发展河南、河北、江苏、浙江等市场，推动省外收入占比提升。短期费用波动不影响公司长期成长趋势，看好公司未来业绩增长空间。

    　　财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为4.50、5.52 和6.61 元（原21-23 年预测为4.54、5.56、6.67）。结合可比公司，给予22 年43 倍PE，对应目标价237.36 元，维持买入评级。

    　　风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。