事件：4月29日，公司发布年报及一季报。2021年，公司分别实现营业总收入/归母净利润132.70/22.98亿元，同比+28.93%/+23.90%，合同负债同比+51.29%，收入超预期，业绩符合预期。年份原浆结构优化、老名酒依靠下沉稳增、黄鹤楼恢复性高增，全年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列收入分别同比+18.81%/+16.62%/+168.69%。省内持续精耕结构升级、全国化拓展有序推进，华北/华中/华南收入分别同比+54.49%/+25.46%/+51.38%，年末合计有4007家经销商，净增616家。

    回款优异为二季度奠基，省内动销旺库存近两年新低。2022Q1，公司分别实现营业总收入/归母净利润52.74/10.99亿元，同比+27.71%/+34.90%，合同负债同比+141.44%表现更优，收入业绩超预期，主要系：1）开门红回款超预期，春节档发货动销两旺；2）结构优化、各项费用综合影响加速业绩释放。据渠道调研反馈，一季度省内结构升级繁荣，中低档献礼、古5库存消化，出货量大、库存水位降至20%以内。

    年份原浆结构提升，盈利能力优化，费用率稳定。2022Q1，公司毛利率/净利率分别达77.90%/21.46%，同比+0.91pct/+1.14pcts，古8及以上次高端继续引领吨价提升，促毛利率净利率同步优化。费用率方面，销售/管理费用率分别为30.16%/6.33%稳定略升，整体期间费用率同比+0.17pct。

    开端良好二季度有望再超预期，看好中长期“升级+全国化”的成长路径。

    据渠道调研反馈，一季度渠道回款进度超60%，考虑到节后库存偏低，省内受疫情影响小，二季度完成情况有望再超预期。我们认为公司在省内龙头地位明确、全国化扩张稳健高效，看好古20大单品潜力，预计2022-2024年业绩30.65/38.82/50.36亿元，对应EPS 5.80/7.34/9.53元，对应PE34/27/21倍，维持“增持”评级。

    风险提示：省内外竞争加剧，次高端竞争加剧，疫情恶化