投资要点：

    事件：公司发布2021 年报与22 年一季报，2021 年实现营收132.7 亿，同比增长28.93%，归母净利润22.98 亿，同比增长23.90%，摊薄每股收益为4.35 元。与此前业绩预告基本一致。测算21Q4 实现营收31.68 亿，同比增长42.51%，归母净利润3.29 亿，同比增长3.81%。21 年公司每10 股派发人民币22 元（含税），分红率50.6%。若剔除黄鹤楼并表影响，古井21 年营收118.11 亿元，同比增长20.8%，归母净利润22.11 亿元，同比增长18.9%。

    22Q1 实现营收52.74 亿，同比增长27.71%，归母净利润10.99 亿，同比增长34.90%。

    我们在2022 年一季报前瞻中预测公司22Q1 营收和净利润分别同比增长26%和32%，基本符合我们预期。

    2022 年经营计划：实现营业收入153 亿，同比增长15.30%；实现利润总额35.5 亿，同比增长11.94%。

    投资评级与估值：考虑公司产品结构和省内份额的领先优势不断扩大，以及安徽省良好的消费环境，上调盈利预测，新增2024 年盈利预测，预测2022-2024 年净利润分别为28.8、35.3 和42.5 亿（前次22-23 年预测为27.6 和31.7 亿），对应EPS 分别为5.5 元、6.7元、8.0 元，同比增长25%、23%、20%，当前股价对应PE 分别为36x、29x、24x，维持买入评级。古井在安徽省内处于绝对龙头地位，竞争优势突出，受益于安徽省内消费升级，古井产品结构快速提升，并在300 元和500 元次高端价格带占位领先，长期空间可期。

    从徽酒格局来看，古井多年来在品牌上持续投入，已实现省内深度覆盖，省内份额持续提升。从省外发展看，依靠持续大力投入，公司在华东、华北等多个省份快速上量，省外占比不断提升。我们看好公司省内结构升级和份额提升带来的长期发展空间。

    结构升级带动年份原浆增长，黄鹤楼低基数下同比大增。2021 年白酒营收127.6 亿元，同比增长26.7%（同比19 年增25.5%）。拆量价看，销量增长16.25%，价格增长8.97%，销量增长主要来自中低端酒和黄鹤楼，价格贡献主要来自结构升级。分品牌看，21 年年份原浆收入93.08 亿，同比增长18.8%（同比19 年增长26.6%），其中销量贡献1.4%，吨价贡献17.2%，主因古8 及以上产品占比大幅提升，估计占年份原浆比例超过35%，提升最快的是古16、古20，古8 延续较快增长，古5 和献礼下半年企稳。古井贡酒系列收入16.1 亿，同比增长16.62%（同比19 年增长11.8%），其中，销量同比增长24.93%，吨价同比-6.65%。黄鹤楼收入11.34 亿，同比20 年增长168.69%（同比19 年增长26.4%），主因20 年湖北受疫情影响基数低，其中，销量同比增长100.52%，吨价同比增长34%。

    其他白酒收入7.1 亿，同比20 年增长62.1%（同比19 年增长50%）。分区域看，2021年华北、华中、华南分别实现收入10.7 亿、113.1 亿、8.8 亿，分别同比增长54.49%、25.46%、51.38%，主要是江苏、浙江、河北、广东等省份快速增长所致，估计大本营安徽市场按目标节奏实现两位数增长。21 年末华中、华北、华南经销商数量分比为2538 家、1005 家、452 家，报告期内分别增加381 家、159 家、72 家。

    22Q1 公司营收52.74 亿，同比增长27.71%，且预收款和现金流表现亮眼反映渠道打款积极。主要原因，1、安徽省春节返乡人流增加明显，疫情管控很好消费场景得以较全面的恢复；2、安徽省消费升级趋势明显，古井产品线齐全，古8 占位200元逐渐成为主流，古16 占位300 元成为宴席主流，古5 和献礼通过强化考核改善渠道盈利销量在去年底已逐步企稳；3、良好的消费环境和公司积极的营销推动下，渠道打款积极，回款进度为历年最快。但3 月下半旬以来，皖南地区亦有受疫情影响，预计发货节奏放缓，二季度需观察动销情况。

    整体净利率基本持平，销售投入大幅增长。21 年净利率17.89%，同比下降0.06 个百分点。21 年白酒毛利率77.21%，同比提升1.12 个百分点，其中年份原浆毛利率83.2%，同比提升1.7pct，由结构升级和直接提价驱动，其他业务21 年毛利率仅18.35%拖累整体，综合毛利率75.1%同比下降0.13pct。销售费用率30.2%，同比下降0.12 个百分点，其中综合促销费大幅增长68%至12.7 亿，占整体营收9.6%，广告费9 亿同比增长7%，销售人员工资同比增长19%，说明公司主要通过大量的渠道和终端投入拓展省外市场和省内的次高端产品。管理费用率（含研发费用）8.09%，同比下降0.09 个百分点，其中管理人员薪酬同比增长28%。财务费用-2 亿较20 年减少0.6 亿，主因利息收入减少。21 年公司少数股东损益0.76 亿元，20 年-0.067 亿，主因21 年黄鹤楼扭亏并盈利1.66 亿，完成当年承诺。

    22Q1 净利率21.46%，同比提升1.14 个百分点，净利率提升主因毛利率提升。22Q1 毛利率77.9%，同比提升0.91 个百分点，主因产品结构优化，古8 及以上产品快速增长，估计增长最快为古16 和古20。税率14.42%，同比下降1.2 个百分点，估计为确认时点滞后所致，21 年全年税率为15.3%。销售费用率30.16%，同比提升0.64 个百分点，说明公司继续加大渠道和终端投入。管理费用率（含研发费用）6.33%，同比提升0.49 个百分点。财务费用率-1.58%，同比下降0.97 个百分点，利息收入本期为0.8 亿较去年增加0.6 亿，主因募集资金和经营产生的现金增加。

    22Q1 现金流表现亮眼，回款进度超预期。2021 年经营活动产生的现金流量净额52.5 亿，同比增长45%，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增长44%，现金回款表现好于收入，主因票据减少，21 年末应收款项融资5.45 亿，环比下降11.89亿，20 年末应收款项融资16.74 亿，环比下降0.38 亿。2021 年末合同负债18.3 亿，环比下降9.68 亿，去年同期合同负债环比增加3.6 亿。22Q1 经营活动产生的现金流净额27.8 亿，去年同期为-13.74 亿，其中销售商品提供劳务收到的现金61.67亿，同比增长54.9%，现金流增速快速明显收入，主因预收款环比大幅增加，22Q1 末合同负债为47 亿，环比21Q4 末增加18.67 亿，21Q1 末合同负债较20Q4 末增加7.4 亿，经销商打款积极，公司Q1 回款进度为历年最快。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革，盈利能力提升速度超预期

    核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求