事项：

    　　公司公布2021 年报及2022 年一季报，2021 年实现营收132.7 亿元，同增28.9%，归母净利润23.0 亿元，同增23.9%。单Q4 实现收入31.7 亿元，同增42.5%，归母净利润3.3 亿元，同增3.8%。2022Q1 实现营收52.7 亿元，同增27.7%，归母净利润11.0 亿元，同增34.9%。Q1 销售回款61.7 亿元，同增54.9%。Q1末合同负债46.9 亿元，较年初增加28.7 亿元。

    　　评论：

    　　全年结构升级延续，Q4 收入亮眼净利承压。公司业绩符合前期快报指引，全年增速稳健，主力产品年份原浆系列收入同增18.8%，主要为价增贡献，结构升级下古8 及以上占比持续提升，古20 等产品顺利提价，拉动吨价同增17.2%。

    　　黄鹤楼低基数下同增168.7%至11.3 亿元。Q4 受益于省内疫情防控较好、礼赠宴席等场景消费良好，收入同增42.5%，战略产品古16、古20 等快速放量，明光等产品亦超预期。盈利方面，全年相对持平，Q4 毛利率略降0.4pct 至72.1%，销售费用率34.9%，同增1.0pct，净利润增速明显放缓主要系年末前置营销投入，所得税缴税节奏扰动、利息收入不及去年等因素，税费率合计提升3.5pcts，净利率下滑3.9pcts 至10.4%，短暂承压。

    　　春节渠道旺销，回款蓄力充分。Q1 收入/利润同增27.7%/34.9%，业绩表现略超预期。前期调研报告中我们多次提到，本次春节因地区经济景气度高、疫情影响小，渠道库存低等特点，动销旺盛，渠道高速周转，古8 以上产品顺利放量。古5 和献礼等低线产品自然动销亦超预期。省外江苏、山东、陕西等地均同增40%+。盈利端保持稳定，Q1 毛利率略提升0.9pct 至77.9%，税金率下降1.2pcts，销售/管理费用率小幅提升至30.2%/6.1%，因此净利率提升1.1pcts 至20.8%。现金流方面，22Q1 销售回款同增54.9%，旺销下渠道积极性高，Q1末合同负债46.9 亿元，较年初增加28.7 亿元，蓄力充分。

    　　升级放量势能已成，逐步进入业绩释放期。公司省内稳固基本盘并坚定升级，与竞品已拉开较大差距；省外以渠道嵌入式管理模式、扩张性的终端政策稳步实现高质扩张，21 年公司经销商数量较年初净增加616 家，单个经销商收入同增9.1%，华东、山东、河南、河北等潜力市场仍具放量空间。通过近年对公司省内外市场的调研观察，我们认为公司结构升级和省外扩张两大战略基本成功，各地区产品结构基本调整到位且已形成势能，预计未来仍将保留相对充足的销售费用延续势能。展望全年，公司持续推动产品结构及市场结构再优化，坚持稳中求进总基调，在渠道和品牌的双重推动下，公司无疑将逐步进入业绩释放期，伴随着精细化管理提效，预计盈利水平将稳步提升。

    　　投资建议：公司主线清晰势能已成，业绩确定性较强，估值具备支撑，维持“强推”评级。公司Q1 回款及动销超预期，为应对二季度需求平淡及全年业绩稳增打下坚实基础。同时，公司产品结构升级势能已成，省内龙头地位稳固引领升级，省外高线产品布局起势，盈利水平有望稳步提升，进入业绩释放期。

    　　我们给予22-24 年EPS 预测为5.66/7.39/9.68 元（22-23 年EPS 原值为5.84/7.67元），考虑公司较高的盈利提升空间，维持目标价268 元，对应23 年略高于35 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情扩散影响终端需求，结构升级不及预期，省内竞争加剧。