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    公司公布2022 年中报，22H1 营收90.02 亿元，同比+28.46%，归母净利润19.19 亿元，同比+39.17%，扣非后归母净利润18.89 亿元，同比+41.15%；其中22Q2 营收37.28 亿元，同比+29.55%，归母净利润8.20 亿元，同比+45.32%，扣非后归母净利润7.99 亿元，同比+48.97%。

    投资要点

    22H1“营收+合同负债”口很高增近35%，次高端、全国化协同发力。分产品来看，22H1 年份原浆品牌营收同比+32.26%(量+24.45%/价+6.28%)、古井贡酒品牌营收+11.80%(+14.09%/-2.01%) 、黄鹤楼品牌营收+8.53%(+14.64%/-5.33%)，预计上半年古20+延续高增态势，此外受益春节返乡，大众酒销售有所恢复，预计古5、献礼呈现恢复性增长。分区域来看，22H1 华中、华北、华南、国际营收分别同比+30.74%、+20.61%、+6.87%、+109.97%，安徽、江苏、浙江、山东、河北等增速领先。

    盈利能力提升上台阶，中期净利润率拐点隐现。短期维度分析，2022 年春节提前部分费用体现在21Q4，22Q1 净利率显高，而22Q2 在此基础上继续环比提升，优势市场规模效应和销售结构共同催化，同时对费用率使用效率的考核亦逐步兑现。中长期维度分析，预计十四五期间古井净利率有望提升至25%水平，2022 年预判是利润率提速提升起点。

    盈利预测与投资建议：22Q2 业绩超预期，次高端、全国化协同兑现强劲基本面。当前安徽疫情防控较好、省外核心市场亦相对稳健，公司回款节奏领先，全年业绩高确定性。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024 年营收分别为160.29/191.76/224.51 亿元，分别同比+20.8%/+19.6%/+17.1%，归母净利润分别为31.06/39.53/48.48 亿元， 分别同比+35.2%/+27.3%/+22.6%，对应2022/8/30 收盘价，PE 分别为41.7/32.8/26.7倍，维持“审慎增持”评级。

    22H1“营收+合同负债”口很高增近35%，次高端、全国化协同发力古井22H1 营收同比+28.46%，对比22H1“营收+合同负债”口径同比+34.80%，可验证报表高质量。深层次分析来看，古井高增源于次高端、全国化协同发力。

    分品牌来看，22H1 年份原浆品牌营收同比+32.26%(量+24.45%/价+6.28%)、古井贡酒品牌营收+11.80%(+14.09%/-2.01%) 、黄鹤楼品牌营收+8.53%(+14.64%/-5.33%)，预计上半年古20+延续高增态势，此外受益春节返乡，大众酒销售有所恢复，预计古5、献礼呈现恢复性增长。

    分区域来看，22H1 华中、华北、华南、国际营收分别同比+30.74%、+20.61%、+6.87%、+109.97%，除河南因销售区域调整有所放慢外，湖北延续稳健增长，安徽、江苏、浙江、山东、河北等增速领先。

    从区域招商来看，22H1 末华中经销商2537 家相对稳定，华北经销商净增54家至1059 家，华南经销商净增31 家至483 家，公司持续加强市场终端渠道建设、创新营销形式，重点打造核心市场。

    盈利能力提升上台阶，中期净利润率拐点隐现

    22Q2 毛利率同比+1.45pct 至77.01%，推测主要系古20+高增下结构优化所致；此外22Q2 税金及附加率同比-0.89pct 至13.85%，销售费用率同比-1.18pct 至26.94%，管理费用率同比-1.79pct 至6.40%。综合来看，毛利率稳步提升、费用率稳中有降，整体22Q2 净利率同比+2.36pct 至22.56%，此前22Q1 净利率同比+1.14pct 至21.46%，连续两季度净利率明显提升，全年净利率提升基本奠定。

    短期维度分析，2022 年春节提前部分费用体现在21Q4，22Q1 净利率显高，而22Q2 在此基础上继续环比提升，优势市场规模效应和销售结构共同催化，同时对费用率使用效率的考核亦逐步兑现。

    中长期维度分析，2021 年古井净利率水平处于低位，我们此前在《古井贡酒深度专题：利润率提升路径和空间_20220526》测算，预计十四五期间古井净利率有望提升至25%水平，2022 年预判是利润率提速提升起点，目前坚持这一判断。

    此外，22Q2 末合同负债34.28 亿元，同增12.14 亿元/环减12.64 亿元，预收款维持相对高位；22Q2 销售回款同比+7.00%至43.69 亿元，经营净现金流同比-13.61%至14.15 亿元，主要系上半年回款节奏好、预收款确认所致。

    精耕省内地位难撼动，省外依托古20+积极进取

    短期来看，疫情防控能力强、品牌升级顺畅、龙头积极抢抓三维度成就合肥领先白酒α市场，古井作为省内白酒龙头，始终保持省内渠道掌控领先，同时省外江苏、浙江、山东、河北等表现亮眼，公司回款节奏领先，全年业绩高确定性

    中长期来看，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已开始。

    盈利预测与投资建议：22Q2 业绩超预期，次高端、全国化协同兑现强劲基本面。

    当前安徽疫情防控较好、省外核心市场亦相对稳健，公司回款节奏领先，全年业绩高确定性；中长期来看，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已开始。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024 年营收分别为160.29/191.76/224.51 亿元， 分别同比+20.8%/+19.6%/+17.1%，归母净利润分别为31.06/39.53/48.48 亿元，分别同比+35.2%/+27.3%/+22.6%，对应2022/8/30 收盘价，PE 分别为41.7/32.8/26.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期风险；次高端升级不及预期风险。