事件：

    公司发布2022年中报，上半年实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；归母净利19.19亿元，同比增长39.17%；扣非净利18.89亿元，同比增长41.15%。

    2022Q2单季度实现营收37.28亿元，同增29.55%；归母8.20亿元，同增45.32%；扣非7.99亿元，同增48.97%；超出市场预期。

    点评：

    二季度疫情不减增长动能，次高端持续扩容

    分产品看，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼分别实现营收67.05、9.01、6.31亿元，同比增长32.26%、11.80%、8.53%，主要系次高端扩容下年份原浆系列贡献增量。分区域看，华中、华北、华南、国际地区分别实现营收78.77、6.09、5.04、0.12亿元，同比增长30.74%、20.61%、6.87%、109.97%，主要系华中主阵地市场白酒消费升级贡献增量。

    渠道回款顺畅，经营现金流表现突出

    上半年公司经营现金流41.91亿元，同比增长1488%，主要系经营活动支付的现金减少。合同负债34.28亿元，虽相比年初减少12.64亿元，但同比增长54.85%，保持在历史高位，渠道回款顺畅，业绩储备稳健。

    盈利质量增强，销售费用率连年降低

    上半年公司毛利率和净利率分别为77.53%和21.91%，同比提升1.13pct和1.64pct；年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼系列毛利率分别为84.40%、60.94%、75.19%，同比提升1.95pct、1.47pct和降低0.16pct，主要系年份原浆系列主流产品档次持续上移。上半年销售费用25.95亿元，同比增加27.95%，销售费用率28.83%，同比减少0.11pct；对比看近五年，中报销售费用率不断降低；2022Q2销售费用率26.94%，同比降低1.18pct。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2022-24年收入分别为172.24/207.38/239.11亿元，对应增速分别为29.80%/20.40%/15.30%，净利润分别为32.89/44.84/56.97亿元，对应增速43.13%/36.34%/27.04%，EPS分别为6.22/8.48/10.78。我们给予公司23年31倍PE，目标价261.75元。维持“增持”评级。

    风险提示：经济不及预期；疫情反复；省内次高端升级受阻。