事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入90.02 亿元，同比+28.5%，归母净利润19.19 亿元，同比+39.2%；其中Q2 单季实现营业总收入37.28 亿元，同比+29.5%，归母净利润8.20 亿元，同比+45.3%。

    年份原浆系列放量增长，全国化扩张进展顺利。分产品：22H1 年份原浆收入同比+32.3%（量+24.5%，价+6.3%），我们预计主因春节返乡潮下古5、古8 销售表现良好，受益于省内300+元价格带放量，古16 高速增长，此外公司持续培育古20，资源和政策倾斜下未来有望持续快速放量；古井贡酒/黄鹤楼系列收入同比+11.8%/+8.5%。分地区：22H1 华北/华中地区收入实现高增，分别同比+20.6%/+30.7%；华南地区收入同比+6.9%，我们认为或与疫情影响有关。公司全国化进程持续推进，22H1 经销商净增长86 个至4093个，其中华北/华南地区分别净增长54/31 个。

    毛利率持续优化， 高质增长留有余力。22H1/22Q2 毛利率分别同比+1.13pct/+1.45pct 至77.5%/77.0%，我们认为主因：1）产品结构优化，年份原浆产品收入占比同比+2.14pct 至74.5%，2）或与货折减少有关。22H1年份原浆/古井贡酒系列毛利率分别同比+1.95pct/1.47pct 至84.4%/60.9%；华北/华南地区毛利率高增，分别同比+4.01pct/+3.76pct，我们认为或与公司推进省外市场产品结构升级有关。22H1 经营性现金净流量同比+1487.8%至41.91 亿元，其中销售回款同比+30.6%至105.36 亿元。22H1 合同负债同比+54.8%至34.28 亿元（环比-27.0%），还原合同负债变动后22H1 公司收入同比+32.3%，展望全年仍留有余力。十四五期间公司目标“双品牌、双百亿”，我们认为随着品牌高度持续提升、省外扩张战略不断推进，公司高质量发展有望延续。

    期间费用率管控良好，盈利能力显著提升。22H1 销售费用率同比-0.12pct至28.8%，其中广告/劳务费用率同比-0.48pct/-1.22pct，我们认为主因公司梳理销售团队、优化编外人员；公司加强促销及推广活动，发力宴席市场，22H1 综合促销费用率+1.96pct。22Q2 单季销售费用率同比-1.18pct 至26.9%。22H1/22Q2 管理费用率分别同比-0.46pct/-1.79pct，我们认为或与公司改善管理机制、规模效应体现有关，22H1 职工薪酬费用率同比-0.36pct。

    22H1/22Q2 归母净利率同比+1.64pct/+2.39pct 至21.3%/22.0%，主要受益于：1）产品结构升级推动毛利率提升，2）期间费用率回落，22H1/22Q2 分别同比-1.01pct/-2.68pct，3）税金及附加率下降（22H1/22Q2 分别-1.08pct/-0.89pct）。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年公司EPS 分别为5.91 元/股、7.55元/股和9.33 元/股。给予公司2022 年40-45 倍P/E，对应合理价值区间为236.36-265.91 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，省外扩张不及预期，行业竞争加剧。