疫情下销售势能不减，提质增效推动高质量发展，维持“增持”评级古井贡酒2022 年上半年营收90.0 亿元，同比+28.5%，归母净利润19.2 亿元，同比+39.2%。2022Q2 营收37.3 亿元，同比+29.6%，归母净利润8.2 亿元，同比+45.3%。疫情下公司服务能力、品牌力和费用投放明显优于竞品，渠道配合度和积极性高，对收入目标形成保障，我们维持2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为30.4 亿元、38.9 亿元、49.5 亿元，同比分别+32.2%、+28.1%、+27.3%，EPS 分别为5.75 元、7.36 元、9.37 元，当前股价对应PE 分别为44.3、34.6、27.2 倍，维持“增持”评级。

    年份原浆实现量价齐升，产品结构持续优化

    2022 年上半年年份原浆系列收入67.0 亿元，同比+32.3%，销售量同比+24.5%，吨酒价同比+6.3%，主要原因是8 年以上等中高端产品保持快速增长。古井贡酒系列收入9.0 亿元，同比+11.8%，黄鹤楼系列收入6.3 亿元，同比+8.5%。

    二季度疫情影响回款节奏，旺季措施得当回款顺利2022 年Q2 合同负债34.3 亿元，环比Q1-12.6 亿元，主要是疫情阶段性影响了回款节奏。8 月1 日公司正式开启旺季回款，2022 年采用提前预收款模式，加大了给终端客户的回款返点奖励和对经销商的授信力度。配套了完善的政策，确保抢占资金，按时完成回款进度。

    毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升幅度较大2022 年Q2 毛利率+1.45pct 至77.01%。由于季度间生产节奏波动，导致Q2 税金及附加同比-0.89pct，规模效应下管理费用率同比-1.79pct。销售费用率同比-1.18pct，细拆看主要是广告费用和人员工资占比降低，促销费用在疫情环境下仍呈较快增长。广告费用中的电视支出具有规模效应，人员工资降低预计是公司优化外包服务薪资结构导致，净利率+2.36pct 至22.56%。后续公司主动引导产品结构升级，公司销售费用、管理费用都有优化空间，净利率将表现出更大弹性。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等